资产配置如何避坑“伪分散”？这位基金经理有话要说

中泰资管的FOF基金经理唐军是一位“非典型”FOF专家，他学数学出身，有着扎实的量化和宏观背景。他有一套独到的投资方法，以丰富的“回报流”的方式构建了一套真正意义上的资产配置方案。

在这套框架下，截至2月28日，中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A份额近一年的份额净值增长率为11.43%，同期业绩比较基准为5.53%，最大回撤5.31%，在同类产品中表现突出（注1）。

在唐军的视野里，基金产品就像一块块积木，他选择需要的那一块，拼在需要的地方，唐军最终要完成的是一整套的资产配置方案。他配置视野广泛、回报流丰富，展现出类似桥水“全天候策略”的风格来。所以，有人将唐军称为可能是国内最像桥水的公募FOF基金经理。

聪明人愿下“笨功夫”

2012年的一个深夜，国泰君安研究所的灯光依旧明亮。刚入行的唐军正在伏案工作，进行着一项看似“笨拙”却对今后的工作意义深远的大项目，将当时市场上1600多家上市公司，按照他自己的标准和要求来重新划分行业。

当时的申万一级行业划分仅有21个类别，还没有二级分类，那时大家都按照这一分类方式来分类。但是唐军认为，这种宽泛的分类之下隐藏了一些问题。例如在汽车分类下，乘用车和重卡都属于汽车类别，但它们的周期特点完全不同。乘用车受消费周期驱动，而重卡则和基建投资强相关。再比如，化学新材料企业散落于“化工”大类，但生产手机壳的改性塑料公司与传统炼化企业财务指标天差地别。唐军意识到，若不能建立真正可比的行业坐标系，所谓“量化选股”不过是风格暴露的游戏。

带着数学专业的严谨与执着，唐军开启了长达半年的“手动建模”。他将1600只股票逐只拆解，分析上下游订单关联度，比对资产负债表结构，追踪股价联动规律。重卡被归入工程机械板块，与重工上市公司共同构建基建周期属性；手机壳材料企业调整至电子行业，与消费电子放在了一起。最终一共形成了68个细分行业。

这次工程浩大的手动分类，从唐军在国泰君安做研究时就开始，一直到他去了海通资管做量化投资之后才逐步完成，耗时了大半年。但这事儿在唐军看来，就像化学实验前的提纯步骤那样不可或缺，只有把一个个细小的杂音都去除，才能识别本真。最终，这套体系成为他做量化模型时的一大基础支柱。

国学大师钱穆说：“古往今来有大成就者，诀窍无他，都是能人肯下笨劲。”而这种高度严谨和深入钻研的精神，一直伴随着唐军。

2016年股指期货受限政策让量化对冲策略一度陷入困境，这段经历也让唐军深刻意识到了量化的局限，“我一直在想，我们做量化的时候，如果超额收益突然消失时，单纯的数据归纳常常无法解释背后的原因。这个核心问题该怎么解决呢？”面对这一问题，唐军又一次下了“笨功夫”。2017年他加入中泰证券研究所，干脆研究宏观去了。

这成为唐军投资方法论的重要转折点。“我跟李迅雷老师学到了很多。”唐军表示，之前他一直在量化领域内耕耘，他感到自己在自己的研究拼图中，缺少了关键的一块就是宏观视野。但是当他做了五年宏观研究，再来到中泰资管做FOF投资的时候，一切已经变得不一样了。

“量化投资本质上是自下而上的归纳现象，如果逻辑不复杂，那么可能在归纳完成后找到现象的原因。但如果逻辑复杂，那么很可能就没法找到原因。”唐军分析，宏观是从自上而下的逻辑入手，再去寻找数据验证逻辑是否正确，将自下而上与自上而下一结合，很多问题就一通百通了。

“回报流”的配置艺术

作为一名量化和宏观出身的“非典型”FOF基金经理，唐军的投资方法相当“非典型”。

“我们的目标是通过资产配置来获得更稳健的回报，这才是FOF和资产配置的主要意义。”唐军认为，FOF的收益来源于各种策略，但是在策略之上的配置层面构架对于FOF来说更为重要。

在唐军看来，资产配置的核心是找到不同的“回报流”，这是桥水达利欧给他的启发。每个回报流代表独立的资产回报，这样保证底层资产的收益是在真正意义上分散的。换句话说，做配置时不应把自己框死在资产类别上，而是可以按照不同资产价格波动之间的相关性进行划分，只要能提供低相关性的回报流，都可以纳入配置的维度。

这种聚焦回报流的资产配置逻辑，或是解决当前FOF投资面临困境的一种方案。过去几年的实践证明，当FOF投资者将过多的关注点放在选择优秀的基金经理和优秀的基金产品时，产品底层资产容易出现难以量化的重合。所以，对于唐军来说，真正的分散从来不是持有更多基金，而是捕捉更多彼此独立的收益驱动逻辑。

为了实现组合的均衡配置，唐军储备了多条回报流，每一条回报流带来的收益都是低相关的。在这一投资框架下，具体的基金产品就成了他搭建回报流的一个零部件。是否采用这个零部件，不在于这个基金经理是否优秀，而是在于这个零部件是否合适进入唐军试图构建的体系。

“在唐军的眼里，基金产品就像一块块的砖。他取他需要的砖造他想造的楼。”唐军的同事这样评价唐军的投资。

唐军举了一个例子，假设一个配置方案中，有二成股票和八成债券，现在需要纳入新一类资产来均衡波动，那么是纳入REITS还是黄金呢？在传统的风险度量中，通常会认为REITS 的波动性更低，黄金的波动性更高。但是问题在于，当这个组合中已经有了八成债券时，由于REITS与重仓的债券资产类别相关度较高，再纳入此类资产会使得组合的风险暴露更单一，难以起到降低组合风险波动的作用。相反，虽然黄金资产本身的波动较高，但是由于与债券和股票资产的相关度都较低，纳入黄金资产反而更有助于降低组合的波动率。

因此，唐军总结：“在做资产配置的时候，我们需要根据这些资产类别与现有组合的相关性进行风险评估，而不是仅仅依据资产类别本身的风险程度来进行机械判断。”

宏观与微观达成互补

这种资产配置思维，从唐军的持仓也能看出来。唐军的持仓视野非常广，除了股债之外，还广泛持有黄金、油气、各类QDII等。当然，丰富的资产品种，并不是唐军回报流的唯一来源。“在同一个资产类别内部也可以做出不同的回报流来。”唐军表示。

“我们会在回报流基础上进行配置，”唐军介绍，他的配置主要会分为三个层面，他首先会主要从宏观层面进行判断。然后再从中观层面入手，分析细分行业或者主题的预期差，最终在微观层面上实现产品的配置。

回报流投资的一大难点在于，如果无法确定底层资产的收益回报来源，那么再多的回报流也可能只是“伪分散”。这就要求投资人对于自己底层资产的收益来源具备高度掌控力。而唐军是个基础工作做得很细的人，所以他因子库里的因子分得非常细。“很多所谓的阿尔法收益只是看上去像是阿尔法，其实拆细了就会发现，收益的真正来源可能只是一些未被注意到的贝塔。”

他举了这样一个例子，前几年，有一只医药基金看上去涨势很好，让人模糊地感觉是值得配置的，但是当他仔细研究这个产品却发现，这只基金的重仓股中有多个都是微盘股，因此他认识到这只基金其实具有极强的微盘属性。

“如果我没有意识到这一点而配置了这个产品，那么当它遭遇微盘股暴跌的时候，它就会让我跌得莫名其妙。”唐军说，“我因为做过量化，所以我在构建因子方面可能会比别人更敏感一些。”

就这样，唐军将很多市场各方的因素都仔细地排查出来之后，再寻找剔除了贝塔之后依然存在真正阿尔法的产品。“如果没有找到真正有阿尔法的基金，我就配置我需要的ETF也可以，流动性更好，费用也更低。”唐军说。

另一方面，长期的宏观研究背景又使得唐军能够建立自上而下看待因子变化。“在做量化模型的时候，我们经常需要面对一个问题，就是模型可能跑得好好的，但是跑了一段时间之后却失效了。为什么失效，这个问题模型本身解决不了。”唐军表示，但是当具备宏观视野之后，这个问题就有可能得到解决。

他举了个例子，在相当长一段时间内，“炒小炒差”似乎成为国内散户投资的标签。“正常思维下会难以理解，为什么散户看上去总喜欢“炒小炒差”呢，但其实回顾过去多年的历史业绩就会发现，此类公司的收益水平是不低的，因为总有各种借壳重组等题材在炒作。但是前几年小微盘股突然崩了，这是为什么呢。”唐军说，“如果我只做一个小微盘股模型，我就会发现有一天这个模型突然不行了。但从宏观层面来看，这件事情就特别好理解，因为IPO放开了，借壳重组的需求突然大幅下降。”

宏观视角和中观的产业视角使得这位量化出身的基金经理的因子选择能力得到了显著的提升。“我把宏观看法定好，再做好中观产业的判断，剩下的微观选股的事情就交给基金经理就可以了。”唐军说。

今年的配置方案需紧跟国内外的宏观驱动因子

在宏观的战略配置中，唐军主要围绕“货币—信用”的分析框架，大体可以概括为货币宽松时利好金融属性强的资产（债市、贵金属、成长和主题性投资机会等），信用扩张时更有利于通货膨胀和实体经济，利好工业品、顺周期和大盘蓝筹等资产。在战术资产配置层面则是基于“预期差”的分析框架。同时，通过构建一系列宏观驱动因子、中观基本面因子以及市场情绪因子，确保在应用战略和战术配置框架时更客观和理性。

面对当前的宏观环境该如何做资产配置？唐军认为主要关注两方面的宏观驱动因子。首先，国内需要观察信用扩张情况。他进一步分析，目前国内的货币状况相对较松，信用扩张主要取决于财政，现在大家都期待中央政府加杠杆。因此，如果财政政策超预期，可能会达到信用扩张的大周期，将打开与实体经济关系紧密的顺周期大盘蓝筹上涨空间。相反，如果财政政策仍然是托底式地慢慢出，那么货币宽松、降息降准可能性会更大，债券可能会偏强，股市里投机属性强的品种会更好，顺周期和大盘蓝筹的上升空间则相对受限。

从海外的情况来看，唐军认为，当前美国政府正在削减财政赤字，启动大规模政府裁员。如果财政赤字能够下来，那么即使增加了关税，美国的通胀也有可能会缓慢下降。唐军表示，他们之前做研究发现，美国的关税对其国内的物品价格的影响并没有那么大，但美国同时还想进行大规模的减税和基建，这两个措施如果落实，那么赤字就有可能上升，再加上关税影响，可能通胀的压力会更大。届时，包括原油、黄金乃至港股都会受到影响，所以，可以预见的是，在海内外宏观政策不确定性较大的情况下，今年的大类资产配置需要紧跟政策情况进行适时调整。

唐军表示，一般而言，他们会定期跟踪宏观变化，如果没有发生大变化，他们的资产配置总体方案就不会变化，但是一旦发生变化，他们资产配置大类随时可能进行战略层面的大调整。而在战术层面，调整往往会更快，看到信号有变化，就随时调整。

最后，唐军表示，期盼公募基金可以再增加一些新产品以供选择，他希望可以多增加一些债券的ETF、Smart Beta基金，以及商品类的基金标的，以扩充他的选择范围。

（优稼撰稿）

注1：中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A/C成立于2023年3月21日，截至2025年2月28日，过去一年A/C份额的份额净值增长率为11.43%/10.98%，同期业绩比较基准收益率为5.53%。截止2025年2月28日，A/C份额自成立以来的份额净值增长率为6.16%/5.33%，同期业绩基准收益率为4.52%。业绩数据来源：中泰资管，业绩数据经托管行复核。回撤数据来源：中泰资管。过往业绩不代表未来表现。   

风险提示：中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C成立于2023年3月21日，2023年、2024年份额净值增长率为-3.70%/-4.01%、7.22%/6.79%，同期业绩比较基准收益率为-2.70%、8.31%。该产品的基金经理为唐军。以上数据来自基金定期报告，过往业绩不代表未来收益。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资须谨慎。本基金风险等级为中（R3）风险等级，风险评级为管理人评级，实际以销售机构评级为准。(免责声明:基金投资有风险，请谨慎投资。该文稿不代表中国基金报观点，不构成任何投资建议。)

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