百济神州、恒瑞医药医药一哥争霸赛，创新药“出海”成胜负手？

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

创新药龙头百济神州发展劲头猛烈。

年初以来，百济神州在A股走势强劲，累计涨幅超30%，市值一度突破3000亿元大关，超越“医药一哥”恒瑞医药登顶A股药企市值榜首。

截至3月13日收盘，A股百济神州股价相较于前几日出现一定回调，最终报收213.56元/股，对应总市值为2982亿元，尽管如此，其市值依旧高于恒瑞医药。当日，恒瑞医药报收45元/股，市值2872亿元 。在H股市场，百济神州表现颇为亮眼，今年以来股价涨幅超36%，收盘报价149.4港元/股，总市值为2086亿港元。

与之形成对比的是，恒瑞医药的市值则一直在3000亿元之下波动徘徊，与历史巅峰值相比，已大幅缩水达3000亿元。

2月27日晚，百济神州发布了2024年业绩快报，全年营收38亿美元，同比增长55%。净亏损6.45亿美元，去年同期为8.8亿美元，亏损大幅收窄。

亏损多年的百济神州，预计2025年实现经营利润为正。百济神州董事长兼CEO欧雷强在业绩说明会上表示：“我们预计2025年实现经营利润和现金流为正。”官方给出的业绩指引是，2025年营业收入将达到49亿美元至53亿美元。

相较于百济神州长期处于亏损状态，恒瑞医药早已步入正向盈利轨道。但在医药企业市值变动的表象之下，隐含着新的估值逻辑——是否具备强大出海能力。

不过，百济神州作为一家尚未实现盈利的创新药企业，“医药一哥”的位置是否会高处不胜寒？恒瑞医药还能奋起追上吗？

1、出海掘金，百济神州领先一步

早在1970年恒瑞医药以仿制药起步，产品线丰富，在国内根基深厚。百济神州创立即专注创新，聚焦血液瘤布局管线，借国际化战略在全球崭露头角。如今二者在医药领域并驾齐驱，激烈争夺“医药一哥”，备受行业关注。

（图 / 恒瑞医药、百济神州官网）

就业绩表现而言，恒瑞医药与百济神州的收入规模差距并不显著。

2024年，百济神州全年营收高达272亿元，而恒瑞医药仅披露了2024年前三季度的营收数据，为201.89亿元，其全年营收数据暂未公开。

早在2020年，恒瑞医药便已成功突破277亿元营收大关。然而，近些年来，受仿制药集中带量采购以及医保谈判等一系列政策因素的冲击，恒瑞医药的业绩如在风浪中飘摇，波动剧烈。

2021年至2022年期间，其营收持续下滑，直至2023年，恒瑞医药才终于迎来营收的正向增长，但增幅仅为7%，全年营收达到228亿元。

反观百济神州，在2023年和2024年，营收增速均超过50%。倘若恒瑞医药不能有效提升营收增速，极有可能在短期内就被百济神州反超。

更为关键的是，行业老大哥恒瑞医药正为海外营收占比过低而发愁，百济神州却凭借海外市场的出色表现加快了发展步伐。

2024年，百济神州营收272亿元，同比增长55%。海外市场占比超60%，是其业绩增长的核心驱动力。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

从产品来看，百济神州营收的大幅增长主要得益于核心产品泽布替尼持续放量，以及从大股东安进授权产品和替雷利珠单抗的销售增长。

尤其是泽布替尼这一款产品，2024年的全球销售额就达到188.59亿元，同比增长106%。其中，美国市场销售额138.9亿元，同比增长107.5%；欧洲销售额总计25.64亿元，同比增长195.4%；中国销售额18.56亿元，同比增长35.2%。

恒瑞医药在海外营收层面，占比处于低位。2023年，其海外市场收入仅为6.17亿元，在全年228亿元的总营收中，占比仅为2.7%。不仅如此，恒瑞医药海外业务毛利率为49.22%，相较于国内业务85.53%的毛利率，明显偏低。

对于创新药企而言，很多时候选择大于努力，造成二者海外营收差距如此之大的原因是多方面的。百济神州从成立之初就坚定地走全球化路线，在研发布局上高度对标国际标准，积极开展全球多中心临床试验，这使得其产品能够更快地满足国际市场严格的准入要求。

（图 / 百济神州官网）

而恒瑞医药早期以仿制药业务为主，在创新药研发以及国际化布局方面起步相对较晚。虽然近年来持续加大研发投入并积极向海外拓展，但在海外市场的品牌建设、销售渠道搭建以及对国际法规和市场需求的理解与适应上，仍与百济神州存在一定差距。

从人员薪酬上来看，二者也存在较大差距。2023年，恒瑞医药员工平均薪酬为28.56万元，相较百济神州的88万元，明显偏低。在人才竞争方面，恒瑞医药并不占优势。

恒瑞医药究竟该采取何种策略，突破当下困局？

2、“老大哥”的烦恼，“双艾”组合美国市场遇阻

在全球医药市场的版图中，美国以其庞大的规模独占鳌头，同时，也是高价药的集聚地。但恒瑞医药的创新药在美国市场暂无已获批产品。

根据波士顿咨询集团（BCG）报告所示，与世界各国相比，美国的药物定价处于相当高的水平。就拿全球畅销排名前25的药品来说，从平均相对价格维度来看，中国药品价格仅达美国的十分之一，和欧洲国家相比，也只有其价格的一半左右。

以百济神州的泽布替尼为例，它历经7年于2019年在美获批上市，并于2020年在中国批准上市，成为继伊布替尼和阿卡替尼之后全球第三款BTK抑制剂（一种酪氨酸激酶的选择性抑制剂，可用于淋巴瘤、白血病等的靶向治疗）。

2022年，泽布替尼在头对头试验中完胜伊布替尼，证实其作为全球“同类最佳（best in class）”BTK抑制剂的潜力。

（图 / 中国医学论坛报）

在美国开售后，泽布替尼的定价为30天疗程花费为12935美元（120粒/瓶），定价高于伊布替尼；而在国内，泽布替尼医保谈判后定价为5440元每盒（80mg，64粒），仅约为美国定价的1/16。除此之外，君实生物的PD-1特瑞普利单抗在美定价超国内30倍。

由此可见，若中国创新药能够成功叩开美国市场的大门，无疑将迎来极为丰厚的经济回报，前景十分诱人。

近年来，恒瑞医药在创新药研发和商业化布局上花费了很多时间和精力，也取得了不少成果。目前，公司拥有17款已上市的新分子实体创新药和逾90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。

国际咨询机构Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》显示，按管线规模计，恒瑞在全球制药公司中排名第8，在国内排名第1。

但恒瑞医药目前未有自研创新药获得FDA（美国食品药品监督管理局）正式批准。恒瑞医药的“双艾”组合曾被寄予厚望，但出海之路并不算顺利。

“双艾”组合由恒瑞医药自主研发的人源化PD-1单克隆抗体卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）和针对血管内皮生长因子受体（VEGFR）的小分子酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）组成。

自2019年获批上市以来，卡瑞利珠单抗已在国内斩获9个适应症，广泛覆盖肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤等五大瘤种。但自2021年在晚期肝癌一线治疗适应症上获得了FDA的孤儿药认证后其国际化征程便在波折中持续推进。

（图 / 恒瑞医药官网）

2023年初，基于一项国际多中心III期临床研究（CARES-310研究）成果，“双艾”组合获国家药监局批准用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗。

同年7月，恒瑞医药首次向FDA提交“双艾”组合的生物制品许可申请，满心期待能打开美国市场大门。

但在2024年5月17日，公司收到FDA的完整回复信（CRL）。信中指出，因FDA需基于企业对生产场地检查缺陷的完整答复进行全面评估；并且由于部分国家的旅行限制，在审查周期内也无法全部完成该项目必需的临床检查，该疗法在美国申请延迟获批。

在国产PD-1产品“出海”竞争中，百济神州的替雷利珠单抗和君实生物的特瑞普利单抗已率先获得FDA批准，成功进入美国市场。

百济神州的替雷利珠单抗2023年国内销售额达38.06亿元，位居市场榜首，并于2024年3月获FDA批准用于治疗食管鳞状细胞癌（ESCC），10月正式在美国商业化上市，定价较同类产品低10%，但仍是国内价格的20倍，凸显海外市场盈利潜力。

（图 / 华夏肿瘤康复网）

2024年，替雷利珠单抗全球销售额达6.21亿美元，同比增长16%。

君实生物的特瑞普利单抗2023年销售收入9.19亿元，同比增长25%，已在中美两地获批多项适应症。

2024年10月，恒瑞医药就“双艾”组合重新提交申请并获FDA受理，标志着其在创新药“出海”道路上再进一步。恒瑞医药在其2025年1月递交的港股招股书中表示，2025年3月23日是FDA给出的“最后答复日”（PDUFA日期）。

（图 / 恒瑞医药招股书）

若成功获批，则意味着恒瑞医药将实现创新药出海新突破，并验证其国际化研发能力，但审批结果仍存在不确定性。

若未能如期获批，恒瑞医药需根据FDA反馈进一步优化临床数据或生产工艺，可能延后上市时间。

此外，美国市场竞争激烈，百济神州和君实生物已率先布局，恒瑞医药需在定价策略、市场推广等方面制定差异化策略，以抢占市场份额。

3、高瓴减持百济神州套现超70亿港元，恒瑞医药赴港谋上市

如今，A股百济神州市值已超恒瑞医药成为了近期行业的重大事件。

然而，当百济神州市值攀升之际，股东高瓴资本已多次减持套现。3月6日，H股百济神州发布公告称，2025年3月3日至3月4日，高瓴旗下的HHLR Fund等通过大宗交易方式减持百济神州境外流通股3224万股，此次套现约50亿港元。减持完成后，其持股比例从8.97%下滑至6.66%。

（图 / 百济神州公告）

实际上，2023年6月8日至2024年12月2日，高瓴便通过集中竞价和大宗交易方式合计减持百济神州境外流通股股份2199.7万股，若按照111港元/股的平均持股价计算，减持套现约24亿港元。

（图 / 百济神州公告）

百济神州自成立以来，通过多轮融资和资本市场运作，累计融资金额超100亿美元。这也导致公司股权结构呈现分散态势，安进作为第一大股东持股17.68%，其余Baker Brothers Life Sciences、HHLR Fund、Capital Research and Management Company等主要股东持股比例亦不高，且股东背景多元，无控股股东及实际控制人。

实际上，高瓴资本自2014年起投资百济神州，是其最早的机构投资者之一，并在后续多轮融资中持续加码，一度成为百济神州的重要股东。然而，作为长期持有百济神州股份的重要机构投资者，其减持举动引发了市场对百济神州股价稳定性的担忧。

若后续股价继续升高，高瓴是否会进一步高价减持套现，将会成为影响百济神州股价走势的因素所在。

此外，百济神州尽管在研发和市场拓展方面取得了显著成就，但何时盈利仍是困扰公司和投资者的重要问题。自2017年至2024年，其研发投入680多亿元，同期累计亏损金额超590亿元。

虽然市场预期2025年百济神州有望首次实现全年经营利润转正，但要真正实现盈利，还面临诸多挑战。公司的研发投入仍需持续保持在高位，以推进现有产品的后续开发和新管线的研究，每一个环节都需要大量资金支持。

相对而言，恒瑞医药在股权结构方面相对稳定。

自2000年上市以来，仅在A股上市时有过一次融资，融资额为4.79亿元，而其累计分红24次，累计分红金额高达80.29亿元，分红金额约为融资金额的16.8倍。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

为扩大公司国际知名度，2025年1月6日，恒瑞医药向港交所递交招股书，拟在港股上市。港股上市对公司的国际化布局和资本结构优化将产生哪些具体影响？

对此，恒瑞医药向「界面新闻·子弹财经」表示，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；其次，可以优化资本结构。通过H股发行获得新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；再者，可以增强全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。

对于此次H股发行目的，恒瑞医药亦表示，拟将全球发售所得款项净额用于公司的研发计划；在中国和海外市场建设新生产和研发设施，扩大或升级公司在中国的现有生产设施；及营运资金和其他一般企业用途。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

从行业发展视角来看，百济神州和恒瑞医药代表了两种不同的发展模式。百济神州从创立之初就坚定地走国际化创新药道路，通过高投入、高风险的研发策略，在全球市场迅速崭露头角。

而恒瑞医药则是从国内仿制药市场起步，凭借稳健的经营积累实力，逐步向创新药领域转型。二者在发展过程中都面临着各自的挑战和机遇。

接下来，随着创新药出海在生物医药公司发展中的权重不断增加，这又将如何影响两家头部公司的发展走向和竞争格局，「界面新闻·子弹财经」将长期关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。