南财快评：MLF多月缩量续作的双重考量

本报评论员 胡光旗

2月25日，央行发布公告称，人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。本月有5000亿元MLF到期。2月共计有5000亿元MLF到期，央行缩量续作，实现中期流动性净回笼2000亿元。本次操作后，MLF存量进一步降至40940亿元。总体来看，央行已经连续七个月实现MLF的缩量续作，MLF存量同样连续七个月下降，MLF作为中期流动性投放工具以及中期利率指引的作用正在进一步弱化。

MLF的连续多月缩量续作，是央行调整货币政策框架意图的展现。去年开始，央行明确7天逆回购利率的政策利率地位，改变了原先以7天逆回购利率作为短期利率指引，MLF利率与LPR挂钩并作为中期利率指引的体系。借助对政策利率的删繁就简，7天逆回购利率成为唯一的政策利率。央行通过调整7天逆回购利率，实现货币政策调控框架的转型，不断由数量型向价格型方向持续演进。调整后，目前正式形成政策利率—市场基准利率（包括同业存单利率、国债收益率和LPR）—市场利率（包括货币市场利率、债券市场利率和存贷款利率）的利率传导体系。由此，不断弱化MLF的作用，并且依靠连续缩量续作以降低MLF存量和影响的做法，正是央行的意图所在。

同时，自去年开始，央行流动性管理工具也迎来了一波升级。随着买断式逆回购以及买卖国债两项工具的推出，在事实上对MLF形成了边际替代，央行释放中长期流动性的方式发生了根本转变。买断式逆回购的期限和品种更加灵活多样，能够实现不同期限流动性的释放意图；买卖国债则伴随着央行资产负债表的扩张与收缩，实现基础货币投放回笼的同时，对债券市场定价锚施加影响。由此，中长期流动性的释放与回笼显得更加可控，市场也需要降低对降准的预期和依赖。

此外，这一阶段央行控制中长期流动性投放的另一重考量在于稳定汇率，着力打掉汇率的顺周期行为和“羊群效应”，避免预期和汇率价格双方的自我强化，增强外汇市场的韧性。美联储在1月会议纪要中表示，近期经济数据以及特朗普政策导致的未来通胀预期变化，使得美联储官员担忧通胀甚于就业。在目前美联储政策倾向偏鹰派的基调下，美债利率和美元指数仍保持相对强势。不过，受到近期中国经济数据持续回暖以及监管部门的稳汇率信号等因素的影响，昨日人民币兑美元即期汇率一度升破7.23，市场预期有所好转。在中美利差仍存、经济数据回暖是否能够持续以及当前汇率虽然暂时稳定，但波动风险还有可能会加剧的背景下，央行保持了内部收缩流动性的导向。数据显示，截至2月24日，DR007已经升至接近2.4%的水平，显示出目前流动性保持紧平衡的状态。

MLF的又一次缩量续作，继续减少了债市的增量资金，长债利率的调整已不可避免。应当看到，债市经过两年的上行，现阶段积累的调整风险已经较大，市场对债市的预期也正在发生重大转变，这主要与以下几个因素有关：一是经济数据回暖，特别是1月社融超预期；二是央行持续紧缩流动性，保证汇率稳定；三是央行在《2024年第四季度中国货币政策执行报告》中释放了根据海外国家货币政策变化，择机降准降息的信号，债市降准预期落空；四是自2024年中央经济工作会议提出适度宽松货币政策以来，债市已经提前过度透支宽货币和降准预期，短期调整已在所难免；五是在DeepSeek带来的AI浪潮催化下，股市春季躁动行情开启，股债“跷跷板”对债市资金形成较大分流。

展望后期，央行未来持续压降MLF存量，减少滚动续作数量，推动市场利率与MLF解绑的导向还将延续。债市此阶段的调整或将延续，市场需对当前长期利率的上行风险提高认识，减少仓位转向科技股、中短期债券与黄金的均衡配置组合。