现在的沃森生物还值得投资吗？

$沃森生物(SZ300142)$ $上证指数(SH000001)$ 2023年12月1日，沃森生物研发的新冠mRNA疫苗终于获批紧急上市，然而在投资者以为开启一波上涨行情的时候，资本市场“啪啪啪”打脸。

吸取教训，自我反省

在今年7月11日，笔者曾发布400亿沃森生物值得买入吗？随着半年报与三季报发布，部分数据得到印证，有的则大大不及个人预期。低估了人口下降对疫苗接种的影响，高估了13价PCV和2价HPV的销售额，特别是HPV，2022年5月沃泽惠获得批签发，仅仅下半年就交出4.86亿。疫苗品种特殊，要通过各地招投标准入才可以在各地销售，叠加万泰生物2022年与2023年上半年2价HPV卖得相当火爆，想当然地认为沃森生物的2价HPV也可以卖得不错，结果打脸了。沃森生物与万泰生物的三季报也反映了2价HPV市场萎缩，大受9价HPV扩龄扩产影响。ACYW135 多糖疫苗PQ进度不及预期。

财报反映了过去发生的事实，投资者看重的是未来。而我们对企业业绩的预估是基于财报数据来推断的，且我们用以预估业绩的数据以财报为准。

长期跟踪沃森生物的投资者都了解到：公司的营收95%以上是由非免疫规划疫苗（公众自费接种）组成，其中重中之重是13价PCV，其次是2价HPV和23价PPV。这3个品类疫苗销售额占公司营收90%左右。着重谈谈这3种疫苗未来营收。

13价PCV

国内市场：

13价PCV主要接种对象为婴幼儿，受出生人口下降影响，整体市场增长放缓甚至下滑。2022年沃森、康泰、辉瑞13价PCV共批签发108批次，2023年截至12月3日，3家公司13价PCV共批签发85批次，23年还有一个月结束，但基本可以看出今年13价批签数量比去年有所下滑，虽然批签不一定等于销售数量，但也一定程度反映受出生人口下降影响，婴幼儿疫苗接种市场也随之受影响。从沃森生物发布的财报看出，公司13价PCV市场也有所下滑。具体原因究竟是a.友商抢占市场份额b.出生人口下降影响 c.下半年医疗反腐。因为辉瑞与康泰生物都没有公布13价的具体销售数据，暂且将原因归于b和c。具体等年报和明年一季报发布再分析。

康泰生物13价PCV2021年年底上市，辉瑞2022年扩龄，2021年和2022年出生人口分别为1062万和956万。沃森生物2021年和2022年13价PCV营收分别是27.4亿和40.3亿。目前在国内适龄人群中，13价PCV的渗透率为30%（渗透率30%来源于公司公告），2021年和2022年沃森13价PCV营收大幅增长来源于国内渗透率的快速提升，未来2年国内渗透率增长大概率放缓，康泰生物分走部分市场、辉瑞扩龄后分走部分存量市场（辉瑞11月将13价PCV全权代理给国内公司，未来竞争将更激烈），若出生人口在未来2年不能有所反弹，沃森生物2024年和2025年国内13价PCV营收大概率维持在38—40亿左右，2025年之后，国内大概率有新的13价产品上市，届时竞争更激烈。

国际市场：

今年13价PCV成品出口有摩洛哥和泰国、原液出口孟加拉。

泰国方面：

2022年沃森生物没披露过关于出口泰国的信息，所以2022年云南出口泰国的人用疫苗大概率是昆明所的产品，再对照出口摩洛哥500千克产品，金额高达1.9亿，而2023年10月出口2970千克产品，金额才1770万，推断出10月份云南出口泰国的产品应该是昆明所+沃森的13价PCV。那沃森10月份出口泰国金额也就几百万，不排除后续有订单。考虑到泰国21年出生人口大概54.4万，且近几年泰国人口出生率也下降，那24—25年泰国出生人口每年大概50万左右，并且辉瑞的13价PCV在泰国耕耘多年，保守估计沃森生物24和25年每年出口泰国金额不超过5千万。（现时泰国暂未将13价纳入免疫规划），公司对这方面信息披露较少，只能靠估。

摩洛哥方面：

公司今年已完成100万剂13价PCV疫苗采购订单交付。根据公司与摩洛哥方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗海外销售协议中提到：

1.双方将先开展成品供应合作，同时启动技术转移。在完成技术转移并满足半成品合作的条件后，双方将过渡到半成品供应合作和本地化生产，以适应摩洛哥的国家发展战略。

2.2021年13价肺炎结合疫苗在摩洛哥的销售量预测为200万剂。当完成技术转移后，MarocVax将从玉溪沃森采购半成品原液，采购的原液量至少等同于200万剂疫苗成品。MarocVax承诺从第2个商业年开始的每个商业年度至少达到80%的销售量预测。如果自产品注册成功后的任意3个连续商业年度，MarocVax均未达到至少50%的约定最低采购量和/或销售金额（“连续未达到”），玉溪沃森可在六（6）个月前书面通知终止本协议。

根据公司信息，摩洛哥技术转移还在持续推进中，24年大概率还是采购成品，保守估计维持每年2亿出口金额。至于公司所说的通过摩洛哥本土化生产辐射周边地区国家，为非洲地区实现疫苗自给自足和产业可持续发展赋能。这个饼先放着，要长期跟踪。

孟加拉方面：

公司在这方面披露比较少，也是长期合作的国家。2015年公司有披露出口4价流脑多糖精糖原料，之后在海关数据查到有云南出口孟加拉的数据，应该也是原料或者4价流脑多糖成品。也是沃森本土化合作的国家之一。今年完成13价PCV、23价PPV注册并出口13价PCV原液。不知道往后是不是成品与原液一起卖呢？这个国家还是可以期待下，1.长期合作；2.人口大国，且出生人口不低，大约每年300万新生儿。

至于其他完成13价PCV注册的国家，如印尼，菲律宾。菲律宾资料太少，2011年出口过HIB后基本没贸易往来。今年11月收到菲律宾13价、23价注册证书。菲律宾也是人口大国，出生人口每年大约200万。

印尼，人口大国，每年新生人口大约450万。公司已多年向印尼出口4价流脑多糖疫苗，也是长期合作的国家之一。今年10月公司13价肺炎结合疫苗获得印度尼西亚上市许可证。印尼将PCV-13纳入国家免疫计划。预计印尼全国每年新生儿 的接种需求可达1,200万剂（公司公告原话）。在印尼13价肺炎结合疫苗的厂家有沃森、辉瑞、康泰，竞争也比较激烈。纳入国家免疫计划意味着量大但单价低，印尼政府于2017年制定了将PCV疫苗纳入国家免疫规划的目标，并采取区域试点方式，逐步推广疫苗接种。借助全球疫苗免疫联盟的“预先市场承诺机制”激励企业降低疫苗价格，印尼政府最终以单剂18.9美元的价格采购13价PCV疫苗，以单剂17.45美元的价格采购10价PCV疫苗，并于2022年3月宣布推广至全国。几年前只有辉瑞一家13价PCV厂家也才卖18.9美元一剂，现在需求更大，多家厂家竞争，估计也就12美元一剂左右。唯一的好消息是：根据印尼卫生部的计划，要将“印尼制造”的疫苗打造成为印尼国家免疫计划用苗的主力军。（公司公告原话）。据我查资料只有沃森和印尼公司有本土化合作，其他两家都是代理卖成品，也有可能我查不到，有兴趣可以自行去查。每年大概贡献3—6亿营收。

与埃及合作方签署13价PCV分销与本地化合作协议。

印度，13价PCV临床中，预计明年年底上市。

2价HPV

国内市场：

国内主要分自费市场和政府采购项目两种形式。自费市场，今年是2价HPV上市后第一个完整的销售年，前期已经完成全国主要省份的准入，现阶段进一步强化对国内各级市场的覆盖。总体来说，销售成绩不太理想。从三季度公开的信息来看，2价HPV前3个季度销售额大约2.8亿。

上表：半年报重要子公司经营情况

玉溪沃森三季度营收28.8亿，母公司总营收31.58亿，31.58-28.8=2.78亿，这个金额大概就是上海泽润的营收。三季度营收包含有部分政府采购项目，具体多少，公司没披露。根据半年报泽润营收1.6亿，那全年公司国内自费市场大概3亿左右。根据公司所说，目前9-30 岁市场的渗透率还比较低，市场仍然有较大的空间待开发。预估24和25年国内自费市场营收分别达到4亿和5亿。

政府采购项目：

这是今年沃森和万泰在政府采购项目的中标情况，对比去年，今年的需求量大增，但由于单剂价格下降较多，两家合计的中标金额比去年大概多1亿多。今年最低中标价是广东的116元每剂，在广东中标后西藏、长沙两地分别以175每剂和169每剂成交。预计往后采购价格稳定在150每剂左右。

为贯彻落实《“健康中国 2030”规划纲要》和《中国妇女发展纲要（2021—2030 年）》，积极响应世界卫生组织提出的“加速消除宫颈癌全球战略”，加快我国宫颈癌消除进程，保护广大妇女的健康，今年 1 月国家卫生健康委、全国妇联等 10 部门联合印发《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030 年）》，要求进一步完善宫颈癌防治服务体系，提高综合防治能力，构建社会支持环境，努力遏制宫颈癌发病率、死亡率上升趋势，减轻宫颈癌社会疾病负担。

相信未来会有更多省份、城市将2价HPV纳入免疫规划。预估沃森生物2024年、2025年分别在政府采购项目上取得4亿和5亿营业收入（江西省项目分三年发货，有部分收入会计入2024和2025年）。

国际市场：

现阶段没有营收贡献。

进展：和印尼公司签署2价HPV本土化合作协议。

PQ：公司持续推动2价 HPV 疫苗的世界卫生组织预认证（WHO-PQ）工作。今年年底对生产现场进行核查。

WHO-PQ预认证的审评分成三个步骤：第一步是申请材料的审评；第二步是疫苗样品要送到WHO的两个实验室进行检测；第三步是WHO的官员和专家要对生产的工厂进行现场核查。

2020年6月4日，沃森生物董事长李云春受英国政府和全球疫苗免疫联盟（Gavi）邀请，作为唯一受邀大会发言的两家中国企业负责人之一，远程视频参加了在英国伦敦召开的2020年全球疫苗免疫联盟筹款会暨全球疫苗峰会，并在会上作出HPV-2疫苗供应Gavi资助国的郑重承诺。PQ通过后大概率会有订单，但单价极低，就在国际赚个好名声。

从海外市场的价格看，联合国儿童基金会供应司 (SD)与 GAVI的 HPV 采购价最低，采购价格为 4.55 美元/剂，2022 年，SD/GAVI 对 GSK 2价 HPV 疫苗的采购价将增加至 5.18 美元/剂，对 MSD 四价 HPV 的疫苗继续维持 4.5 美元/剂直至 2025 年。GAVI对万泰生物2价HPV疫苗的采购价2.9美元每剂。中等收入国家（MIC）对2价 HPV 疫苗的采购价格约为 GAVI的 2 倍多，即 9.8 美元/剂。根据万泰生物$万泰生物(SH603392)$ 招股说明书，未来 15 年由联合国统一招标供应中低收入国家（不含中国） 的 HPV 疫苗市场总需求量约 8 亿剂，年需求量峰值可达 8 千万剂。考虑到这些国际公益性机构2022年和2023年未曾向万泰生物采购2价HPV疫苗（2022年万泰生物2价HPV国内供不应求，2023年销售未达峰值），笔者对这个需求量存疑。

沃森生物PQ通过后，供应一半产能给GAVI，每年增加营收大概3亿，这还是在采购方全都要的情况下。（有兴趣的可以去查下近几年这些公益性机构每年采购HPV疫苗数量）预计2024年和2025年贡献营收分别1亿和2亿。

23价PPV

23价肺炎多糖疫苗在国内市场较为稳定，市场规模预估：

近2年各家23价批签发情况：

预估23价肺炎国内市场2024和2025分别有2.5亿和3亿。

国外市场，2020年，23价肺炎多糖疫苗出口乌兹别克斯坦，实现该产品在海外的首次销售3万剂。2023年在印度开首针。在菲律宾、孟加拉国完成产品注册。2025年该产品能带来1亿营收就超预期。

至于其他产品，市场规模和公司所占的市场基本稳定。

预估2025年这些品种贡献营收4—5亿（包含出口）。

新冠疫苗RQ3033

这是最近紧急获批的新冠疫苗。据笔者观察，近期好多疾控中心官方呼吁大家去接种新冠疫苗。接连批准了5款疫苗上市，对于该苗的市场可谓竞争激烈。新冠疫苗现阶段还是政府采购，免费接种。市场规模尚可，但竞争过于激烈。若以后放开自费市场，市场规模就可观。对此，笔者认为RQ3033能贡献千万级别的营收就超预期。最怕好似友商那样发货了没人打让人家退货。

居然还有海外预期。

ACYW135 多糖疫苗PQ认证还在持续推进中（今年下半年，有投资者问公司ACYW135 多糖疫苗PQ现场核查是不是和2价PQ一起，公司答：不是）那估计最快都要明年下半年才能通过PQ，甚至可能要2025年，预计ACYW135 多糖疫苗通过PQ后带来营收1亿（瞎猜，单价数量都不知道），有兴趣可以去查下近几年国际公益机构每年采购流脑疫苗单价和数量。

沃森生物未来2年能为公司带来营收的产品基本就这些。预计到2025年公司营收：国内市场（13价38亿+2价5亿+23价3亿+其他4亿=50亿），国际市场（13价12亿+2价2亿+23价1亿+4价流脑1亿=16亿）。总营收=50+15=66亿。与大半年前自己预测到25年营收100亿相差甚远，真惭愧。当初看到友商2价像印钞机一样赚钱，去年单2价HPV就卖了80多亿，沃森生物去年2价HPV卖了4.8亿（下半年才上市销售），就天真认为公司怎么都能在2025年销售个20亿左右吧，现在回想起来确实是自己天真了，沃森生物这个2价HPV出道即巅峰。至于13价PCV，主要低估了出生人口下降对销售的影响和高估海外采购13价PCV价格。

2020-2022 年及 2023 年 1-9月，沃森生物营业毛利率分别为 86.40%、88.61%、88.02%，85.71%。毛利率较为稳定，预测2025年毛利率为83%，公司在2021年、2022年扣除新冠研发费用后三费（销售、研发、管理）占营业收入比例均大约51%，随着海外收入占公司总营业收入的提高，三费比例会有一定的下降，但要注意一点是，mRNA疫苗的研发，公司将该技术平台的疫苗定义为创新性的疫苗，因此mRNA疫苗的研发（取得临床总结报告前）会计入当期费用，降低当期利润。

一般进入3期临床的项目费用才较多，2025年大概率没mRNA疫苗进入3期临床，估计三费占比48%左右。那2025年利润大概为：(66×83%－66×48%)×（1-15%）=19.64亿(没算非经常性损益）。给个25—30倍PE，估值491—589亿左右。沃森生物的非经常性损益主要由持有两家港股上市的公司造成，这两家公司市值均创出新低，其中嘉和生物从最高市值下跌了90%多，未来2年这两公司对沃森生物产生的非经常损益负收益较少，甚至可能会产生正收益（嘉和生物有个新药在申请药品注册，如获批可能会对业绩带来正收益）。因此，笔者认为在300亿左右买入沃森生物，持有到2025年会有不错的收益。

现阶段沃森生物最重要的营收是13价PCV，年报和一季报要看13价PCV销售在四季度和一季度有没有回暖，特别对比康泰生物的13价PCV营收，一旦发现沃森生物下降而康泰生物13价PCV营收增长迅猛就要警惕。还有留意辉瑞13价PCV，11月份辉瑞将13价PCV完全交给国内科园公司代理，留意有没有打价格战的倪端。

预期差方面：1、RQ3033新冠肺炎疫苗，这个苗的市场规模受政策影响太大，对于笔者来说，政策这方面太难把握，就权当贡献百万级别收入。

2、公司与GSK旗下的Affinivax公司签约，这个公司的24价肺炎结合疫苗在临床中，且1、2期数据很好，沃森的24价多糖原液是该疫苗的原料，若Affinivax公司的24价肺炎结合疫苗成功，会为沃森生物带来不菲的收入。（前几年单做临床试验，每年进口沃森24价多糖原液3000万左右，和地主家做生意就是好，价格高。）

沃森生物在2025年后陆续上市的产品有：ACYW135 多糖结合疫苗、四联苗、9价HPV这几个产品都是大单品，能带来营业收入质的飞跃。但同时公司的重磅产品13价PCV、2价HPV也会受到新进竞争者的挑战。能不能在保持原有产品的市场份额的同时开拓新产品的市场，就要看公司的销售能力。

至于其他管线，基本都在临床前研究，对于业绩的贡献有点遥远，就暂且不说。@今日话题 @雪球创作者中心

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