深度| 从雨露均沾到结构分化，探讨浆价下行后的演绎

（来源：民生证券）

　　摘要

　　➢前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位。纸浆作为全球大宗商品，海外需求持续超预期，主因：1)欧美于2022年后逐步放开防疫管控，疫后消费增加；2)欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计发放了10万亿以上美元；3)欧美前期货币宽松，如10年期美债在2020-2021年持续处于2000年以来低位；同时供给端受到供应链、罢工等影响，新产能鲜有扩出。受此影响，浆企处于高盈利状态：Suzano是全球最大浆企之一，2022H1公司净利润更是达到20亿美元，高于历史任何一年的全年利润，年化ROE为107%。高额盈利纸浆产能立项增加，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。

　　➢ 多因素共振，2023年浆价逐步下行可期。供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1)UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2)Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，或在11月投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过考虑竞争对手的投产进度，无论出于市场抢占或获取高额盈利考量，行业在未来2个季度或有接近400万吨阔叶浆产能投放(占阔叶浆需求量10%+)。需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美PMI数据逐月下行，根据卓创数据，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为70%/67%/70%。我们预计当前浆价处于不合理水平，产能释放带来价格下行。

　　➢ 一半清醒一半醉，冷静看待纸浆下行行情。通过复盘08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3这四个纸浆大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周期，无论浆自给率高低，纸企盈利水平均有明显涨幅，主因纸浆作为弱周期产品，在每一轮商品下行周期中浆价变化普遍滞后于其他商品，故当纸浆大幅下行周期，CRB指数和PPI已经出现明显回落并伴随流动性出现拐点。我们认为纸浆下行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动性。不过在经济景气周期下行背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续性若被证伪后通常会紧跟一轮股价回调；除了部分品类：如14年和18年的中顺洁柔，其凭借持续成长性和终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企更大的机会多来自浆纸双底后的顺周期行情。

　　➢ 投资建议：基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业首次评级，给予“推荐”评级。重点关注估值低位且需求韧性&盈利稳定性强的企业：太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份、晨鸣纸业等行业龙头。

　　➢ 风险提示：1)国内外需求低于预期；2)UPM以及Arauco扩产继续延后。

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　　写在前面的话：浆价下行，一致预期与预期差

　　根据wind数据，截至2022年10月，针叶/阔叶浆报价分别为966/860美元/吨，处于历史高位(近5年价格中枢分别为823/720美元/吨)，基本面方面1)全球整体用浆需求持续承压；2)行业新投产能逐步释放，我们预计远期纸浆价格存在明显调整空间。

　　此外我们更多探讨：未来浆价若大幅下行，所观察的Trigger来源于何？复盘浆价大幅下行窗口(备注：参考19Q1/15Q4/14Q2/08Q4)，高浆自给率或低浆自给率纸企存在普涨行情？从半年视角，什么样的企业才能跑出相对竞争优势？

　　主要结论为：

　　1)纸浆需求锚定消费品，需求波动不大，新产能大幅投产是带动浆价下行的关键；

　　2)纸浆作为后周期品，其下跌时点通常处于商品周期的尾声(滞后于如铁矿石、铝锭等强周期性商品下跌)，并伴随流动性拐点出现，资金因素是驱动普涨行情的关键；

　　3)半年维度纸企走势存在分化，盈利稳定性和成长持续性是关键，反之若浆价下行后纸价跟跌，纸企股价随之调整。

　　02

　　前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位

　　分类目：木浆下游以消费品为主，跟全球消费景气度挂钩。2019年我国针叶浆/阔叶浆下游需求中生活用纸分别占比42%/43%。相比于其他周期品，造纸整体需求直接或间接锚定消费：除了生活纸直接面向消费外，2021年瓦楞纸下游前五名分别是电子/饮料/食品/日化/快递，分别占比为26%/21%/20%/13%/13%；2020年双铜纸下游需求主要来自画册、单页和教材教辅，合计占比为56%。

　　分国别：纸浆是全球性商品，中国需求占比仅35%左右。2021年中国商品针叶浆/阔叶浆需求分别为818.9/1397.4万吨，占全球商品针叶浆/阔叶浆需求的33%/38%，是全球最大的商品纸浆需求国。除了中国外，如西欧/北美对商品纸浆亦有较大需求，分别商品针叶浆和阔叶浆总需求的22%/17%和23%/9%。纸浆作为全球需求的大宗商品，且下游需求和经济紧密相关，我们看到浆价和全球PMI存在明显关联关系。

　　2.1 海外疫后复苏叠加流动性宽松，纸浆需求阶段性向好

　　欧美市场，疫后复苏叠加经济刺激，需求高景气。1)欧美市场放开带来线下消费景气上行：2022年6月美国疫情管控放开、2022年1月欧洲取消新冠限制，前期疫情对需求的压制逐步消除。2)欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计已经发放了10万亿以上美元；3)海外流动性进入宽松周期，如10年期美债收益率在2020-2021年持续处于2000年以来低位，受此推动，欧美需求持续上行并推动PMI处于高位。

　　中国市场相对稳定。国内市场虽受疫情影响阶段性承压，不过受益于出口高景气， 2022年国内PMI维持在50分位线上下波动；国内纸浆需求维持相对稳定水平。

　　2.2 新产能投建不及预期带来行业被动补库

　　中国林木资源相对匮乏，纸浆供给关注海外产能投建。截至2022年9月，北欧/美国/加拿大/东欧/西欧商品针叶浆产能分别为839/741/588/202/152万吨，分别占全球商品针叶浆产能的30%/26%/21%/7%/5%；另外截至2022年9月，拉美商品阔叶浆产能为2470万吨，占全球商品阔叶浆产能的63%，中国不生产商品浆，故纸浆供给更多关注海外产能变化。(备注：纸浆产能为商品浆产能，不考虑自用浆)

　　2020-2021年行业无大型产能投产，多因素影响纸浆产能释放。

　　针叶浆：加拿大受到极端天气影响，国家铁路运输产生中断，在此情况下，2022年1-8月加拿大出口中国的针叶浆累计同比下降25.2%；芬兰工人罢工时间不断延长，原定于2022年4月新投放的120万吨针叶浆产能临时取消；俄罗斯受俄乌冲突的影响，在2022年7月份停止了对中国的针叶浆出口。

　　阔叶浆：Arauco MAPA项目因为疫情以及智利卡车司机的罢工三次推迟开机投产，而UPM在乌拉圭的阔叶浆生产基地也因为疫情的原因推迟到23年Q1投产，两个公司合计影响了366万吨阔叶浆产能。

　　库存：预期纸浆产线即将投产，库存量下降。从2021年欧洲漂针木浆库存量一路向下，截至2022年8月库存量为23万吨，相比前期高点(2020Q4)下降16%，主因市场预期Arauco新产能落地在即，主动降低库存储备。

　　2.3 浆价处历史高位，浆企盈利高企

　　供给紧张背景下，纸浆企业盈利水平达到历史高位。Suzano是全球最大浆企之一，公司自2019年合并鹦鹉纸浆(Fibria)后纸浆产能超过1000万吨，纸张产能为140万吨。2021年公司营业收入/归属净利润为73.48/15.47亿美元，净利润处于过去20年以来最高点；2022H1公司净利润更是达到20亿美元，高于历史任何一年的全年利润，年化ROE为107%。高额盈利下，我们看到全球纸浆正快速立项，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。

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　　多因素共振，2023年浆价逐步下行可期

　　3.1 全球经济景气承压，不过不构成纸浆下跌关键逻辑

　　美国存在衰退可能，消费者信心下降。根据美国密歇根大学消费者信心指数来看，目前美国消费者展现出了极大的恐慌，美国核心通胀率达到6.61%已经是近20年最高点，远超2008年金融危机时期。根据德意志银行报告数据，预计美国物价压力持续升高，并在五年内徘徊在这一水平附近。

　　美联储6次加息，美国内部消费疲软，经济增长承压。在经历2022年美联储6次加息以后，目前联邦基金利率目标区间为3.75%-4.00%，在此影响下2022Q1/Q2，美国GDP分别下滑1.6%/0.6%，而Q3 GDP虽然增加了2.6%，但是GDP增长结构并不健康，出口扩张和进口下降对美国三季度GDP的贡献分别高达1.6和1.1个百分点，合计超过了三季度GDP增长，暴露美国内部服务/商品消费以及个人投资的疲软。

　　受俄乌冲突影响，能源推动纸价大幅上行，并对欧洲纸浆需求造成抑制。2022年2月俄乌正式开战以来，欧洲制裁俄罗斯导致欧洲地区能源涨价。欧洲领先的瓦楞包装巨头Smurfit Kappa也宣布在2022年8月减产约3-5万吨的生产。

　　美联储加息导致欧洲衰退。欧元对美元汇率持续下跌，今年9月曾创下近20年新低，部分成员国政府债券收益率上升，增加了欧洲政府的借贷成本。欧盟统计局10月31日公布的初步数据显示，欧元区10月通胀率达10.7%，再次创下历史新高。虽然欧洲已经三度加息，但是并不能阻挡资本外流，同时欧元区核心CPI增长较快，物价上升压力较大，随着欧元贬值居民实际消费力不断降低。

　　受疫情影响，国内需求阶段性承压。受全球疫情影响，我国经济增速放缓，2022年前三季度我国GDP仅增长3%，目前处于疫后复苏周期，但受制于我国动态清零政策，经济增长受到一定掣肘，预计较难给纸浆需求造成一定弹性。

　　值得注意的是：纸浆需求是渐进式变化，而供给是脉冲式投放。目前纸浆终端需求逐月承压，不过因纸浆更多锚定消费端，变化相对缓慢，故无法构成浆价下行的核心因素；脉冲式投放的新产能对于压制浆价更为及时，若当期无新产能投放，预计纸浆在顶部停留周期会相对较长。

　　3.2 新增产能只会迟到不会缺席，浆价回调可期

　　Arauco产能投放在即，有望缓解纸浆供给压力。2020年疫情推迟动工导致2021第一季度Arauco扩产计划第一次延期，并且在同年四季度因为卡车司机罢工第二次延期，2022Q1因建筑公司拖延施工第三次延期。据智利当地媒体10月份报道，Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，我们预计Arauco MAPA项目在2022年年底或2023年年初投产。

　　UPM新纸浆产线有望在2023Q1投产。其新纸浆厂规划投产超过210万吨桉木纸浆的产能。据乌拉圭交通和公共工程部长赫维尔得知原本通过铁路运输纸浆到港口的方式将由陆运替代，新纸浆厂极有可能提前一个季度投产，我们预计UPM在乌拉圭未来的桉木浆年产量将达到340万吨左右。

　　2023Q1双产线投产，提振纸浆供给侧。预计明年一季度UPM以及Arauco新产线投产，将向市场投入366万吨木浆产能，几乎占目前阔叶浆总产能的10%，届时将加大改善木浆供给不足的情况，我们预计在22年年底或23年初纸浆价格将逐渐下行。

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　　复盘：纸浆价格下降纸企迎来普涨行情

　　我们选取晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/仙鹤股份历史走势进行复盘。主因：1、其分别为纸浆下游重点纸品中的龙头；2、太阳纸业/晨鸣纸业有较高的纸浆自给率而中顺洁柔/仙鹤股份基本没有自给纸浆。另外我们选取2008~2009年、2011年底、2014~2015年、2018~2019年共四个浆价下行窗口，探讨浆价、纸企盈利、纸企市值的演绎。主要结论为：

　　1、纸企盈利变化滞后浆价变化6个月；2、浆价下行第一阶段，造纸企业存在普涨行情(涨幅和浆自给率关联不大)；3、半年维度纸企走势存在分化，盈利稳定性和成长持续性是关键。

　　2008/11~2009/1：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为20%/44%。

　　流动性情况：2008/10/30美债迎来拐点，到2008/12/31下降1.76 pct，同期国债利率下行0.32pct；

　　毛利率情况：2009Q2晨鸣纸业/太阳纸业毛利率同比分别变化-2.8/+4.6pct。

　　普涨区间：2008/11~2008/12，晨鸣纸业/太阳纸业/沪深300/造纸指数分别上涨42%/54%/24%/40%。

　　回调区间：2008/12，晨鸣纸业纸业/沪深300/造纸指数分别下滑18%/23%/10%/16%。

　　总结：2008年10月底美债出现拐点，纸浆价格于11月应声下调，与此同时造纸行业进入普涨区间，在经历1个多月的牛市后纸企股价开始回调，但股价仍然高于上涨前的最低点。

　　2011/6~2011/11：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为23.7%/25.6%。

　　流动性情况：2011/6/30美债出现拐点，到2011/09/30期间下降1.26pct，同期国债利率下行0.03pct。

　　毛利率情况：2012Q2晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比变化-1.1/-5.0/+2.9pct。

　　普涨区间：2011/10~2011/11，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深300/造纸指数分别上涨6%/7%/11%/9%/10%。

　　回调区间：2011/11~2012/01，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深300/造纸指数分别下降17%/20%/10%/9%/20%。

　　阶段总结： 2010年~2012年为行业扩产周期，造纸企业资本支出普遍到达顶部，这一时间段为行业的筑底周期，因此我们注意到在这一波浆价下跌行情中，上市纸企股价回调后大多创阶段新低。

　　2014/4~2014/6：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为6.0%/20.5%。

　　流动性情况：2014/9/30美债出现拐点，到2015/01/31期间下降0.84pct，同期国债利率下降0.48pct。

　　毛利率情况：2015Q3晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比提升9.6/2.7/2.6pct。

　　普涨区间：2014/6~2014/7，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深300/造纸指数分别上涨4%/9%/3%/0.5%/7%。

　　回调区间：2014/7，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深300/造纸指数分别下滑2%/6%/1%/1%/2%。

　　2018/11~2019/10：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为28.7%/44.8%。

　　流动性情况：2018/10/31美债出现拐点，到2019/06/30期间下降1.15pct，同期国债利率下降0.28pct。

　　毛利率情况：2020Q1晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比提升5.2/12.4/6.9/11.1pct。

　　普涨区间：2018/11~2019/4，晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/中顺洁柔/沪深300/造纸指数分别上涨27%/24%/29%/23%/27%/32%。

　　回调区间：2019/4~2019/5，晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/沪深300/造纸指数分别下滑29%/24%/21%/10%/18%，中顺洁柔未出现回调，股价同期上涨6%。

　　阶段总结：我们注意到该区间内中顺洁柔在回调区间内仍然保持上涨，我们认为中顺洁柔产品主要为生活用纸，刚性需求叠加扩产逻辑保证了公司盈利稳定增长，因此在普涨阶段之后建议关注盈利稳定向上纸企。

　　盈利韧性&持续成长性，带动当期公司显著α。造纸行业经历2018年底普涨行情后，纸企在2019年4月份迎来回调，但是中顺洁柔股价同期继续上涨6%，我们认为公司能跑赢市场主因为：从2019Q1开始持续两年净利润的高速增长，产品本身的刚需性以及持续的扩产计划为公司股价提供良好支撑，对比另外三家纸企公司展现了良好的盈利稳定性。

　　总结：通过复盘08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3这四个纸浆大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周期，无论浆自给率高低均有明显涨幅，主因纸浆作为弱周期产品，每一轮商品下行周期中普遍在滞后于其他商品，故我们看到有趣的现象：在纸浆大幅下行周期，CRB指数和PPI已经出现明显回落并伴随流动性出现拐点；我们认为纸浆下行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动性。不过在经济景气周期下行背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续性被证伪后通常会紧跟一轮回调；除了部分品类：如14年和18年的中顺洁柔，其凭借持续成长性和终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企更大的机会多来自浆纸双底后的顺周期行情。

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　　投资建议

　　基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业首次评级，给予“推荐”评级。

　　纸浆供需错配逐步扭转，优先选择兼具盈利韧性和成长性的造纸龙头：

　　供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1)UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2)Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，或在11月投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过竞争对手产能将在23Q1投放，无论出于市场抢占还是获取高额盈利考量，我们预计行业在未来2个季度或有接近400万吨阔叶浆产能投放(备注：2021年全球商品阔叶浆约3600万吨)。

　　需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美PMI数据逐月下行，根据卓创数据，截至2022年10月20日，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为70%/67%/70%；反观纸浆盈利，目前浆企盈利处于历史高位，根据2022Q1 Suzano公司公告表明，其阔叶浆成本为545美元/吨，另外在CFR外盘报价中，2022年11月其价格为860美元/吨。

　　历史经验来看：纸浆每一轮下跌通常处于商品下行周期的中后段，同时伴随市场流动性改善和盈利预期修正，纸企在第一阶段通常存在普涨行情，但对于收益能否持续或后续回撤幅度，更多取决于纸企持续成长性和盈利韧性。故重点选择估值低位且需求韧性&盈利稳定性强的企业，重点关注：仙鹤股份、中顺洁柔、太阳纸业、晨鸣纸业等行业龙头。

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　　风险提示

　　1)国内外纸浆需求低于预期。全球经济景气度下行，消费者购买力下降，终端消费意愿趋弱，导致上游纸浆需求低于预期。

　　2)UPM以及Arauco扩产继续延后。UPM以及Arauco扩产计划已经推迟1年，本次UPM确定23Q1木浆扩产落地，且Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，再次延期可能性较低。