【华创交运|深度】嘉友国际：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力——大物流时代系列研究（15）

　　(来源：华创证券)

　　前言：

　　大物流时代系列第15篇报告，我们聚焦一家持续深耕“一带一路”跨境市场业务的物流公司：嘉友国际。

　　我们认为公司经营模式具备如下特点：

　　1、在关键物流节点布局核心物流资产(如保税仓、海关监管场所、道路等)，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务。

　　2、从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，背后则是公司经营模式的可复制性。

　　我们认为公司未来看点：

　　1、公司多个潜力项目增量明确，假设疫情影响消除后，以及新项目预期达到投产投运的稳态后，我们测算公司中蒙主焦煤供应链贸易业务、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果(金)卡萨项目等项目合计可带来约6亿利润增量。

　　2、“一带一路”沿线国家与我国跨境贸易往来具备较大的潜力，主题投资角度公司属于重要相关标的。

　　核心摘要

　　一、起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制

　　1)公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为64%及36%。核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。

　　2)业务区域看：与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。

　　3)财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。

　　2021年起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。

　　2022年前三季度公司营收38亿元，同比增50%，归母净利4.7亿元，同比增88%。

　　二、布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘

　　公司现有海关监管场所/保税库合计7个，其中中蒙6个、中亚1个(中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营)。

　　1)中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的50%以上。

　　2)中亚口岸仓储：2022年4月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。

　　3)非洲卡萨项目：包括建设150KM公路、2个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。

　　三、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势

　　1、供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力。

　　1)公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利从0.7亿元提升至1.7亿元，同比增158%。

　　2)在手合同奠定未来增长。

　　21年签署两项合同(四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购1500万吨主焦煤合同)，保障未来增长。

　　测算：以超过400万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升100元/吨，预计带来约1.2亿毛利。

　　假设一年期短盘运输价格稳定至400元、中蒙主焦煤全流程运输量达到200万吨时(考虑仍受到疫情影响，尚不能达到稳态)，公司全程主焦煤运输毛利为2.4亿元。

　　2、跨境多式联运综合物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。

　　3、长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。

　　四、非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式

　　1、非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。

　　我们测算：

　　a)非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约2亿人民币利润(如2024年)。

　　b)重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约1亿元跨境运输利润。

　　2、中亚业务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。

　　五、迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展

　　我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果(金)卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，合计约6亿元。2019年公司归母净利3.4亿元，意味着公司稳态经营后看2024年能够实现约9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。

　　六、投资建议

　　1)盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10倍。

　　2)投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来(近五年)估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。

　　一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制

　　(一)公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商

　　公司成立于2005年6月，于2018年在上交所上市。

　　1、从业务经营模式看：主要包括跨境多式联运综合物流服务以及在此基础上拓展的供应链贸易服务。其中：

　　跨境多式联运综合物流服务主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储三类业务，提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。

　　供应链贸易服务是在跨境多式联运综合物流服务基础上进行的更全面的资源整合业务。根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务过程。

　　2、从业务区域看：公司业务与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关。

　　公司以蒙古、中亚、非洲等陆运跨境需求旺盛的国家和地区为重点，全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等社会物流服务资源，在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，为客户提供跨境综合物流服务。

　　我们梳理公司业务及区域拓展条线如下：

　　1)蒙古业务的拓展：

　　2005年，乌拉特中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司成立、嘉友国际物流(北京)有限公司成立；

　　2006年，嘉友二连浩特出口货物海关监管场所正式投入使用；

　　2008年，嘉友甘其毛都出口货物海关监管场所正式投入使用；

　　2012年，嘉友甘其毛都进口煤炭海关监管场所正式投入使用；

　　2013年，嘉友甘其毛都国际矿产品海关公用型保税库正式投入使用；

　　2018年，嘉友国际首次公开发行A股成功上市；上市时公司拥有甘其毛都仓储资源3个、二连浩特监管场所1个。

　　2)非洲与中亚业务的拓展：

　　2019年，公司在中亚、非洲两个有代表性的内陆国家和地区的陆运边关投资物流资产。

　　中亚业务海关监管场所建设：2019年，公司出资60%成立嘉友恒信公司，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所；2022年，霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。

　　非洲卡萨项目：2019年，公司与刚果(金)签署协议建设“卡萨项目”；2022年，卡萨项目150公里道路已完成施工，实现全线通车并开始收费试运营；刚果(金)萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸投入试运营。

　　(二)股权架构：2021年引入紫金矿业作为战投，实现优势互补

　　公司实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为28.05%、14.53%，合计持股比例为42.58%。

　　2021年，公司通过非公开发行A股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止2022年11月初，紫金矿业合计持股比例为17.56%。

　　2021年12月，紫金矿业全资子公司紫金国贸通过协议转让方式，以18.873元/股，出资8.5亿元，受让上市公司嘉友国际4505万股(占公司当时总股本的14.21%)，加上此前紫金矿业曾参与嘉友国际2021年非公开发行股票及二级市场买入，此次协议转让后，紫金矿业合计持有公司总股本的21.23%，拥有一名董事席位。

　　2022年10月27日，公司公告股东紫金矿业紫牛(厦门)产业投资基金在2022年9月27日至2022年10月25日期间，通过大宗交易方式减持公司股份636万股，占公司总股本的1.27%。

　　紫金矿业集团其他持股受到可转债转股稀释影响，截止11月初，合计持股比例为17.56%。

　　2022年11月1日，公司收到大股东紫金矿业紫宝(厦门)投资合伙企业(有限合伙)(简称“紫宝投资”)不减持公司股份的承诺：紫宝投资持股数量为2300万股，持股比例为4.6%。出于对公司未来发展的长期看好，同时基于战略投资目的，紫宝投资承诺于2025年2月20日前不减持前述股份。

　　紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第二大铜矿资源刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果(金)卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域(分别位于刚果(金)南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省)。

　　紫金矿业对于国际物流供应链的需求与公司提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司海外投资资产的效益。

　　(三)财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力

　　1、收入：2017年起供应链贸易业务占比收入主导，疫情后受到影响

　　以公司披露数据看，2013年收入为2亿，均来自于跨境多式联运物流服务；2014年，公司子公司万利贸易开始开展供应链贸易业务，随着经验不断丰富、服务能力不断增强，供应链贸易业务收入快速提升，2017年该部分业务收入从16年的5亿跃升至27亿，占收入比重超过8成，成为收入主导。

　　近三年一期看：

　　公司2019-2021年营业收入分别为42、33、39亿元，同比增速分别为2%、-21%、18%；2020年的下滑主要系受到疫情影响中蒙贸易业务。

　　2022前三季度实现收入38亿，同比增50%，比19年同期增22%，预计2022年全年公司收入体量将创新高。

　　分业务看：公司主要包括跨境多式联运以及供应链贸易两类。

　　跨境多式联运综合物流服务：公司从2013的2亿起步，连年稳步增长至2018年的7亿，2019年大幅增长52%至11亿，此后维持在11-12亿区间，直至22H1已经完成10亿收入水平，同比增63%。其中2019的大幅增长主要由于：公司在核心区域中蒙、中亚、非洲成功中标多个重大项目、签署多项重大合同。

　　供应链贸易业务：2017年大幅跃升至27亿后，2018年再增长27%达到34亿，此后三年2019-2021年收入分别为31、22、19亿元，同比分别为-9%、-30%、-10%，2020年起受蒙古疫情影响，供应链贸易业务受到冲击，22H1该业务仅为5亿，同比下降38%。其中，2017的大幅提升，主要由于：在国内供给侧改革和煤炭去产能战略的促进下，同时得益于中蒙俄经济走廊和“一带一路”政策的不断深入，蒙古优质主焦煤进口量和国内进口需求均大幅上升。

　　收入占比看，2017年起供应链业务占据收入主导，高峰时超过8成，而在2020年疫情发生后，受蒙古疫情管控影响供应链业务占比有所下滑。

　　2、毛利水平：跨境物流业务贡献主要毛利，21年供应链贸易毛利率大幅提升。

　　整体毛利：公司2013年到2021年从0.7亿增加至4.9亿，复合增速达到27%。

　　2019-2021公司毛利分别为4.6、5、4.9亿元，同比分别为28%、11%、-3%，毛利率分别为11%、15%、13%。2022年前三季度，公司实现毛利6.4亿元，同比增94%，毛利率为17%。

　　分业务看：

　　跨境多式联运综合物流服务：2013年到2021年毛利从0.7亿增加至3.1亿，复合增速达到20%。2019-21年毛利分别为3.4、4.4、4.1亿元，毛利率分别为32%、39%、26%，毛利占比分别为75%、86%、64%。2021年毛利率下滑13个百分点主要由于：公司近年来将跨境多式联运业务模式复制到非洲，带动非洲地区业务收入的快速增长，但其收入基数较大，而毛利率相对较低，叠加2021年海运成本上升等因素所致。

　　供应链贸易：2014年到2021年从0.02亿增加至1.8亿。2019-21年毛利分别为1.1、0.7、1.8亿元，毛利率分别为4%、3%、9%，毛利占比分别为25%、13%、36%。

　　2021毛利率增长主要由于：在主焦煤供应链贸易服务方面，为了应对疫情对生产经营的影响，公司凭借在中蒙跨境市场的物流优势，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，拓展了业务的服务范围，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，由此使得主焦煤业务毛利率大幅提升18个百分点达到21.2%，推动整体供应链贸易毛利率提升5.9个百分点。

　　3、归母净利看：

　　13-21年CAGR为35%，19-21年归母净利分别为3.4、3.6、3.4亿元，归母净利率分别为8%、11%、9%。其中，2022Q1-Q3实现归母净利4.7亿元，归母净利率提升至12%，同比大增88%。

　　(四)布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘

　　公司在中蒙、中亚、非洲等重点发展区域的国际陆运口岸，投资保税仓库及海关监管场所，具备仓储节点优势，在满足进出口货物仓储需求、提供仓储服务的同时，为公司在相关市场和区域开展跨境多式联运综合物流服务提供关键节点的支持。

　　截止2022年上半年，公司现有海关监管场所/保税库合计7个，其中中蒙6个、中亚1个(中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸未投入正式运营)。

　　1、中蒙口岸仓储资源：具备先发优势

　　公司在发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所、保税物流中心(B型)等陆港核心资产，具备先发优势。如在二连浩特、甘其毛都陆运口岸等拥有的资源均是中蒙国际跨境物流的核心节点。

　　根据业务不同仓储服务资源主要分为两部分：

　　1)为大宗矿产品提供仓储节点。主要包括位于甘其毛都口岸的金航保税库、华方监管场所、嘉易达。其中，嘉易达(原名“铎奕达”)面积最大，达65万平，于2020年3月收购。

　　2020年3月31日，公司完成现金收购内蒙古铎奕达矿业有限公司100%股权，总收购价2.8亿元。2019年铎奕达营收1亿元，净利润0.4亿元，铎奕达经营场所在内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特中旗甘其毛都口岸，拥有海关监管场所资质的970亩仓储用地，自2010年成立以来从事进口蒙古国煤炭的仓储业务，具有稀缺的陆运口岸仓储资源和良好客户资源。铎奕达在2018 年、2019年分别入库煤炭524.31万吨和 699.54万吨，占当年口岸煤炭仓储总量的28.99%和34.2%，与中铝等优质的蒙煤进口大型企业长期合作，形成稳定的优质客户资源。

　　收购铎奕达后，公司在中国陆路进口矿产资源最大的公路口岸-内蒙古甘其毛都口岸拥有的仓储面积增加了65万平方米，公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的50%以上，为公司中蒙跨境综合物流服务及以跨境综合物流服务为核心的供应链贸易业务的增长和发展提供有力的保障。

　　2)为跨境多式联运提供仓储节点：主要为多式联运、工程物流业务提供配套仓储服务，以便于履行向海关等部门申报、接受查验和准予放行等合规性程序，同时协助海关对货物进行监管，是综合物流服务的一个重要环节。

　　主要包括位于甘其毛都口岸的甘其毛都嘉友监管场所、位于二连浩特市的内蒙古嘉友监管场所，及部分港口租赁监管场所。

　　此外，巴彦淖尔保税物流中心(B型)于2019年底建成，公司持股比例51%，位于巴彦淖尔市现代农畜产品物流园区内，集保税仓储、口岸通关、国际采购、国际配送、国际贸易等多功能于一体，发展国际中转、配送、采购、转口贸易和增值服务等业务。

　　2、中亚口岸仓储：中蒙模式的初复制

　　公司将中蒙陆运口岸开发及运营的成功经验向中国与中亚国家的边境口岸进行复制。2019年3月，公司出资6000万元(出资比例60%)与新疆建设兵团成立合资公司“新疆嘉友恒信国际物流有限公司”，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，2019年10月正式开工，2022年4月，通过验收并正式投入运营，以期形成辐射中亚地区业务的核心资产底盘。

　　该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心的陆运口岸，能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。

　　3、非洲卡萨项目：进军非洲、模式升级

　　2019年，公司与刚果(金)政府签署《特许授权协议》，建设刚果(金)重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”(简称“卡萨项目”)。

　　卡萨项目投资金额约16亿元，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权期限为25年。

　　2020年7月，卡萨项目正式开工建设。

　　截至2022年9月：

　　1)卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；

　　2)萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中；

　　3)萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。

　　4)公司公告因疫情及天气原因，将卡萨项目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

　　卡萨项目除了口岸资源外，进一步投资获取了公路及收费站的特许经营权资源，可以视为此前模式的延伸与升级，未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位。

　　二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势

　　(一)供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力

　　我们在《大物流时代系列(12)：如何理解大宗供应链企业？》报告中，提出了大宗供应链 “3+1”的盈利模式(即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向)。

　　3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；

　　1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

　　我们同时提出大宗供应链企业“纵向流量+横向变现”模型。

　　1、观察嘉友国际供应链贸易服务商业模式：服务收益为主。

　　公司在招股书中对供应链贸易服务模式做了阐述：根据供应商要求提供市场整体交易信息、客户价格反馈、物流方案、仓储、结算等服务，以自身名义购入商品最终将商品销售给境内购买商。虽然本公司的利润形式上也是通过赚取商品差价获得，但实际上该利润是根据本公司提供的物流服务内容来获取，本公司承担的商品价格波动带来的风险较小。即我们总结的大宗供应链企业基本模式的服务收益为主。

　　品类：主焦煤是公司经营核心品类。为客户提供主焦煤从矿山至客户的全程物流门到门服务。

　　以主焦煤为例的供应链贸易业务流程：根据客户需求，接受其委托进行境外主焦煤采购，采取“形式买断”形式，境外供应商将主焦煤运至境内海关监管场所后，公司提供监管场所的仓储服务、装卸、口岸等服务、从监管场所至最终客户的运输服务及煤炭贸易服务。

　　目标客户：主要为国内焦煤冶炼企业或大型商贸公司。

　　财务特征：与其他大宗供应链企业特征相似，因收入包含货值(即采用总额法核算)，而利润来自于服务收益，因此毛利率相对较低。

　　变化：2021年延伸服务内容，毛利率大幅提升。在2021年，公司供应链贸易-主焦煤业务毛利率从2020年3%提至2021年21%，毛利从0.7亿元提升至1.7亿元，同比增158%，系因公司将供应链贸易服务的范围进一步延伸，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了全程物流服务比例，相较于以往，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，使得运费等物流服务费的收益涨幅远远超过数量萎缩的影响，提升了毛利率水平。

　　2、在手合同奠定未来增长：

　　2021年，公司分别与蒙古博迪国际有限责任公司和ETT(ERDENES TAVAN TOLGOI JSC，珍宝塔本陶勒盖公司)签署四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购1500万吨主焦煤合同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，同时公司与国家能源集团煤焦化有限责任公司签订《战略合作框架协议》，约定向其销售总数量不少于500万吨主焦煤。

　　上述重大合同的签订，保障了公司物流规模的增长和盈利的稳定增长。

　　3、主焦煤业务敏感性测算

　　我们对公司2021年签署的两项主焦煤合同进行敏感性测算：

　　以超过400万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升100元/吨，预计带来约1.2亿毛利。

　　我们假设一年期短盘运输价格稳定至400元、中蒙主焦煤全流程运输量达到200万吨时(考虑仍受到疫情影响，尚不能达到稳态)，公司全程主焦煤运输毛利为2.4亿元。

　　4、非主焦煤业务：仅为试水

　　因蒙古疫情影响，为做部分对冲，公司2021年拓展非煤供应链贸易品类，试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，由于该业务尚处于拓展期，因而毛利率较低(2021年对应毛利率为0.4%)。

　　(二)跨境多式联运综合物流服务：基础物流服务

　　跨境多式联运综合物流服务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。

　　1、跨境多式联运业务

　　公司跨境多式联运业务包含国内出口通关和海外国境转关两部分，分别为客户提供境内外运输、过境转关及口岸操作等多环节一站式服务，承运类型包括工程配件、超大超重件设备等工程物资(例如采矿设备驱动轴、工程车辆、履带挖掘机、矿用特种轮胎、太阳能电池组件等)、生活用品(例如农畜产品、冷藏食品等)。

　　公司主要以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔果斯等陆路口岸为连接点，集合海运、空运、铁路及海关监管车队等运输资源，开展集装箱和散杂货物的跨境多式联运业务。

　　主要线路为：

　　1)境外—中国港口/口岸—蒙古国、俄罗斯、中亚等与中国陆路接壤国家的跨境多式联运线路。

　　2)中国/境外国—非洲港口—非洲内陆国及反向运输的跨境多式联运线路。

　　3)中国/境外国—欧洲港口—欧洲内陆国及反向运输的跨境多式联运线路。

　　嘉友国际自2007年以来多次中标大型工程物流项目，积累并培养了具有国内外大型工程项目经验的物流管理团队。

　　针对大件、重型设备、机械、精密仪器等特殊货物，提供包括路勘、特种车辆选择、吊装加固方案设计、运输管理及风险控制在内的综合物流管理服务。

　　2、大宗矿产品物流

　　公司凭借甘其毛都、二连浩特等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、海关监管场所以及保税物流中心(B 型)， 接受国内大型冶炼厂委托，提供将铜精矿等矿产品从矿山、海关监管场所、海关保税库到境内最终用户指定目的地的运输、代理、装卸、口岸等服务。公司所服务的客户均为境内客户。

　　自2014年，随着OT铜精矿开始运营，公司铜精粉的运量呈现快速增长。铜精粉属于国家监管的矿产品，海关监管要求较高，公司依托甘其毛都口岸地理优势及自身综合物流管理能力，获得铜精粉需求方的运输服务委托，具有较强的议价能力。同时，由于大宗矿产品物流运输量较大，公司通过优化汽铁运输模式，采用汽铁联运等运输方式，有效控制成本，增加利润。

　　2022H1，公司主要的工程项目客户蒙古奥云陶勒盖铜矿、哈萨克斯坦铜矿的物流业务随着国际疫情的恢复货量迅速回升，公司在疫情期间为客户提供的不间断物流供应充分展示出公司在核心区域市场的物流组织和运营能力。

　　此外，公司还经营智能仓储业务，即通过位于中蒙边境甘其毛都口岸、二连浩特的海关保税库及海关监管场所以及保税物流中心(B 型)为客户提供智能仓储业务服务。

　　(三)中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间

　　近年来，内蒙古大力实施向北开放战略，已构筑起了以甘其毛都、二连浩特、满洲里等19个口岸的全方位向北开放带。

　　公司客户主要集中在铜精矿、主焦煤等大型冶炼行业。

　　1)煤炭业务

　　甘其毛都口岸临近蒙古煤炭资源：毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省。南戈壁省已探明煤炭储量为530亿吨，其中塔本陶勒盖煤矿储量64亿吨，距甘其毛都口岸仅180公里；奥云陶勒盖铜矿已探明铜储量3,600万吨，金储量1,300吨，距甘其毛都口岸仅80公里。同时随着其奥云陶勒盖二期投资项目启动，总投资将达50多亿美元。

　　2019年，我国从蒙古进口煤炭数量为3606万吨，其中甘其毛都口岸进口1971万吨，占比55%；

　　2020-2021年，受疫情影响，我国从蒙古进口煤炭数量分别为2845、1603万吨，同比-21%、-44%，甘其毛都口岸分别进口1456、696万吨，同比-26%、-52%，占比分别为51%、43%。

　　2022年1-9月，中蒙煤炭运输恢复，我国从蒙古进口煤炭数量为1865万吨，较2021全年增长16%。

　　2020年公司完成收购铎奕达后，在中国陆路进口矿产资源最大的公路口岸-内蒙古甘其毛都口岸拥有的仓储面积增加了65万平方米，公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的50%以上。

　　蒙古矿场到蒙古口岸铁路开通提升大幅提升运输能力：

　　自蒙方塔本陶勒盖煤矿至甘其毛都对应的蒙方口岸嘎顺苏海图的铁路于2022年9月正式开通，主线全长233.6公里，是蒙方第一条自主建设控股的铁路。未来铁路每年将运输和出口3000-5000万吨焦煤，同时将使得塔本陶勒盖采矿网的采矿量增加2-3倍，向中方出口煤炭的成本将大幅降低，从每吨47美元降至12美元。

　　未来蒙方中盘运输(矿场至蒙方监管场所)约240公里的运输将由铁路和公路共同运输，由于中蒙双方铁路轨距不同，短盘运输(蒙方监管场所至边境)的铁路建设还在规划建设之中。

　　2)铜精矿业务

　　我国从蒙古进口铜砂矿及其精矿进口体量规模较大。国内铜冶炼产能、产量不断扩张，对于铜砂矿及其精矿需求量节节攀升，而国内铜矿产量增速相比需求增速较为缓慢，逐步形成对进口铜砂矿及其精矿的刚性需求。

　　2015-2021年，我国从蒙古进口铜砂矿及其精矿体量保持在约800-1000万吨/年的体量。

　　由于蒙古国不具备加工矿产品的生产设备等要素，甘其毛都口岸已成为国内外开发利用蒙古国资源的最佳出口通道和中国“脊背”上的国际边贸重要口岸。

　　二连浩特口岸作为距首都北京最近的边境陆路口岸，连接的铁路直通蒙古首都乌兰巴托，是欧亚大陆桥重要的交通枢纽，拥有中国对蒙古国开放的最大公路、铁路口岸，是国内重要的商品进出口集散地。

　　三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式

　　(一)非洲业务：锁定核心陆港开拓业务

　　公司于2018年开始在非洲内陆国家和地区拓展以跨境口岸为中枢的跨境综合物流模式。

　　2018年9月，公司以自有资金7075万元收购上海枫悦国际物流有限公司(后更名为“嘉荣悦达国际物流(上海)有限公司”)100%股权，标的公司长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源。通过收购，公司能够快速整合非洲资源，加快公司在非洲物流市场的业务布局。

　　2019年，公司与刚果(金)政府签署《特许授权协议》，建设刚果(金)重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”(简称“卡萨项目”)。

　　1、非洲卡萨项目

　　卡萨项目投资金额约16亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权期限为25年。

　　2022年9月15日，公司审慎决定将卡萨项目竣工由2022年6月延期至2023年9月。

　　我们对卡萨项目进行测算：

　　收费项目：包括高速公路和口岸两部分。

　　收费标准：

　　高速公路：预计收费1美元/车/公里，公路全长150公里，车辆全程跑完收费150美元/车。

　　口岸收入：假设口岸收入为150美元/车/天

　　我们对卡萨项目进行敏感性测算：

　　日均通车量：我们预计22-25年分别为67、150、195、234辆，其中2022年由于卡萨项目高速公路第一年试运营收费、所有工程仍未竣工结算等，通行量较低，预计2025年运营成熟后预计达到日均200-300辆。

　　1)高速公路收入：预计收费1美元/车/公里，公路全长150公里，车辆全程跑完收费150美元/车。对应22-25年高速费收入为365、821、1068、1281万美元。

　　2)口岸收入：假设口岸收入为150美元/车/天，2023年开始进行口岸收费，对应23-25年口岸收入为3080、5338、6406万美元。

　　折旧：由于2022年卡萨项目未完成竣工，我们预计从2023年开始折旧，按照2.3亿美金折旧21年(特许经营权25年，从2019年开工建设开始计算，因此若从2023年开始折旧共计21年)，每年折旧1095万美元。

　　综上，以1美元=7.1元人民币汇率计算，

　　卡萨项目22-25年收入分别为0.3、2.8、4.5、5.5亿元， 参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，口岸资产预计收益率更高于公路资产，因此预计随着车流量的提升，净利率会从30%逐步提升至50%，预计23-25年净利润分别为1、1.8、2.7亿元。

　　敏感性测算：当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。

　　2、中非跨境多式联运业务：矿产资源丰富，紫金矿业与公司可实现协同

　　2021年中非市场的业务迅速提升，公司作为非洲区跨境综合物流行业领先企业的优势逐渐体现，公司一方面将跨境综合物流的业务模式复制到非洲区域，另一方面充分释放以上海港为核心的海运组织能力，在疫情严重的情况下实现48%的营业收入增长和45%的毛利润增长。

　　2022H1，公司着眼发展以上海、天津、青岛港为核心的中非跨境综合物流组织能力，依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，中非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位。

　　刚果(金)矿产资源丰富，有助于公司中非跨境多式联运业务开展。刚果(金)铜储量7500万吨，占全球15%；钴储量450万吨，占全球50%；估计钽铌矿资源3000万吨，占全球80%；钻石储量约2.06亿克拉。此外，刚果(金)还有丰富的铁矿等黑色金属以及非金属矿等资源。

　　我们梳理紫金矿业的矿产资源，探讨与嘉友国际的战略合作业务体量：

　　紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上——卡莫阿-卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜(钴)矿，两个矿场均位于刚果(金)的卢阿拉巴省，相距约25KM，另外位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果(金)的Manono锂矿正在筹划建设中，后者位于刚果(金)的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果(金)的加丹加省，与公司卡萨项目距离较近。

　　1)卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿，铜储量的品位为4.46，紫金矿业是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产，目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约40万吨，正在进行的技改已完成约70%，预计2023年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至45万吨/年；三期扩建及配套项目进展顺利，预计2024年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约60万吨/年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。

　　2022年，原计划矿产铜29-34万吨(100%权益)，今年1-10月，卡莫阿卡库拉铜矿累计生产精矿含铜约27.4万吨，其中9、10两月连续超过40万吨的年化总产能。

　　2)科卢韦齐铜(钴)矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位2.9，略低于卡莫阿-卡库拉铜矿，2021年营业收入72.2亿元，净利润28.4亿元。项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力。2022年计划矿产铜12.7万吨、钴1,973吨。

　　根据紫金矿业公司公告，测算22-25年卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜(钴)矿、碧砂矿业生产铜矿为46、53、63、75万吨。

　　假设：中非运输铜矿单吨运价700美元；由于中非运距较长，毛利率假设10%；

　　若紫金矿业50%铜矿由嘉友国际运输：

　　按照1美元=7.1人民币汇率计算，22-25年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入(运费)分别为11、13、16、19亿元，对应利润分别为0.7、0.8、1、1.2亿元。

　　(二)中亚业务：核心口岸资产开启业务复制

　　2019年3月，公司出资6000万元(出资比例60%)与新疆建设兵团成立合资公司“新疆嘉友恒信国际物流有限公司”，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，于2019年10月20日正式开工，2022年4月，通过验收并正式投入运营。

　　该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心。海关监管场所地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区，项目占地248亩左右，总投资金额为一亿元。包括封闭一般库12,000m²、多功能保温库2,000m²、保鲜及冷藏库4,000m²、业务用房3,000m²，以及其他道路、停车场、硬化场地、绿化、室外管网等配套设施。

　　项目一期总建筑面积8.22万平方米，内设办公楼、司机之家、普通货物仓库、冷冻及保险库、大件设备换装堆场等建筑设施。

　　二期将建设公用型保税仓库、跨境电商仓库及线上交易平台。项目建成后将成为霍尔果斯口岸面积最大、功能最全、设施最完善的海关监管场所。

　　2022年半年报显示，公司以霍尔果斯为核心的中亚区国际跨境物流业务逐步恢复，重点打通哈萨克斯坦与周边中亚国家物流供应链各环节，降低中亚物流成本。下半年将开拓以口岸为桥头堡的中亚境内物流供应链，进一步整合以中哈为核心的中亚各国之间的跨境综合物流业务，逐步完成公司独特的经营模式在中亚区域的复制。

　　项目意义：

　　充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。

　　1、自2011年9月，国务院发布《关于支持喀什霍尔果斯经济开发区建设的若干意见》，明确扶持政策，确立了霍尔果斯在新疆乃至全国对外开放中的特殊地位，2014年9月，霍尔果斯市正式成立，是集边境区、口岸城、商贸及国际化特点的综合型城市。霍尔果斯定位是“东联西出”的国际贸易通道，是我国向西开放的桥头堡。

　　公司长期服务于中哈跨境多式联运业务，为哈萨克斯坦哈铜集团Bozshakol、Aktogay两个矿产项目提供跨境多式联运业务。哈铜是哈萨克斯坦最大的铜生产商，同时也是国际上主要的自然资源生产和加工企业，拥有10个矿山，5座矿石加工厂，2座铜冶炼厂，2座煤矿，现有员工4万人左右。

　　未来业务增长主要来自于：

　　1)出口(工程项目等)：随着中国出口中亚市场的规模的增加，对运输报关等物流服务的需求也在增加。

　　2)进口铜精矿：2019年，哈萨克斯坦共出口精铜及铜合金44.3万吨，同比增长13.2%，中国占比62%。

　　2、霍尔果斯市位于亚欧大陆桥我国最西端，西承中亚五国，东接内陆省市，是我国面向中亚、西亚乃至欧洲距离最近、最便捷的开放窗口，以其独特的区位优势、政策优势成为“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点。

　　据霍尔果斯海关统计，2021年新疆霍尔果斯口岸进出口货运量达3960万吨，贸易额超过2839亿元，同比分别增长15.1%、17%。

　　四、迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展

　　2013年，“一带一路”国家级顶层合作倡议正式提出。截至2022年3月，中国已经与149个国家和32个国际组织签署了200多份共建“一带一路”合作文件。其中，2020年12月，中国与非洲联盟委员会签署《中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带一路”建设的合作规划》。2021年1月，中国又与刚果(金)和博茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录，中非共建“一带一路”不断深入。

　　贸易维度看：2013-2021年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计达11万亿美元，年均增长7.1%，占同期外贸总值的比重从25%升至29.7%。2021年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额达1.8万亿美元，创9年来新高，同比增长32.6%，较当年外贸整体增速提高2.6个百分点。2021年，中国与145个签署“一带一路”合作文件的国家货物贸易总额达2.5万亿美元，占中国货物贸易总额的41.7%。

　　投资合作维度看：2021年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资(非金融类)203亿美元，同比增长14%。沿线国家企业对我国直接投资首次超百亿美元，达到112.5亿美元。

　　2021年，我国企业在沿线国家承包工程完成营业额897亿美元，占对外承包工程总额新签合同额的67%，项目建设稳步推进。

　　嘉友国际从蒙古、中亚到非洲，资产布局、业务开拓均围绕“一带一路”进行战略深耕。随着我国与蒙古、中亚等地区之间以资源产品为主的边境地区贸易合作呈现出发展势头好、增长快和潜力大等特点，同时第三方物流需求在未来也将急剧扩大。公司在中蒙、中亚口岸拥有重要通道资源，在非洲刚果(金)拥有核心口岸，能够充分利用已有的区域市场优势和服务网络优势，增强跨境综合物流产品和服务保障能力。

　　我们对公司围绕“一带一路”发展布局业务未来的增量进行测算，预测到2024年公司稳态经营利润：

　　1、供应链贸易业务

　　1)含蒙古国段运输：增量

　　前文所述，2021年，公司两项合同(四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购1,500万吨主焦煤合同)，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，即450万吨/年。

　　随着疫情影响消除，我们预计该合同能为公司带来2亿利润的稳态增量。

　　运输量：合同额450万吨/年，我们按照完成300万吨/年来测算；

　　假设：2024年稳态下单吨收入1300元/吨，单吨毛利100元/吨；费用率1.6%，综合税率20%；

　　计算为公司带来税后净利润增量2亿元。

　　2)不含蒙古段运输：疫情消除后业务量修复。

　　2018年公司与神华内蒙古煤焦化有限责任公司、蒙古国矿业公司三方签署合作协议，合同运输量为300万吨主焦煤及100万吨1/3焦煤产品，根据2018/4/12公告，该合同预计每年将增加公司营业收入约30亿元，增加净利润约1亿元。

　　2、跨境多式联运综合物流服务业务

　　1)中蒙主焦煤运输：后疫情业务量修复+收购

　　2020年3月31日，公司完成现金收购内蒙古铎奕达矿业有限公司100%股权，使得公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的50%以上。

　　也即公司在甘其毛都煤炭仓储市场份额较之前翻倍(提升至50%)，随着疫情后中蒙煤炭运输修复：

　　运输量：我们预计2024年甘其毛都口岸中蒙煤炭运输为3000万吨，公司份额50%对应1500万吨；

　　假设：稳态下单吨收入50元/吨，毛利率27%，费用率1.6%，综合税率20%；

　　计算净利润1.5亿元。

　　2)中蒙铜精矿运输：OT铜精矿二期投产

　　预计2024年OT铜精矿二期投产，公司铜精矿运输量翻倍。

　　运输量：我们预计OT铜精矿二期投产后运输量翻倍至200万吨；

　　假设：稳态下单吨收入300元/吨，毛利率50%，费用率1.6%，综合税率25%；

　　计算净利润2亿元，增量为1亿元。

　　3)中非跨境运输：增量

　　根据前述测算：公司与紫金矿业业务合作带来的潜在增量，我们预计22-25年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入(运费)分别为11、13、16、19亿元，对应利润分别为0.7、0.8、1、1.2亿元。

　　计算2024年为公司带来税后稳态净利润增量约1亿元。

　　4)刚果(金)卡萨项目：增量

　　根据前述测算：我们预计卡萨项目23-25年日通车量分别为150、195、234辆时，对应收入分别为2.8、4.5、5.5亿元，对应净利润分别为1、1.8、2.7亿元。

　　计算卡萨项目当通车量稳定在200辆/天时，项目获得的税后利润约为2亿元。

　　综上所述，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果(金)卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，保守估计疫情前业务稳态实现3.5亿利润(2019年归母净利润为3.4亿元)，公司稳态经营后看到2024年能够实现9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。

　　五、投资建议与风险提示

　　1、盈利预测

　　我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10倍。

　　2、投资建议

　　公司在“一带一路”沿线核心跨境节点布局物流资产，形成自身竞争壁垒；同时复制中蒙成功跨境运输模式，将业务版图延伸至中亚和非洲，为公司业务高增长提供动力。

　　考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来(近五年)估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，预期较现价有39%空间。

　　3、风险提示：

　　国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。