透视A股并购新局：市场化交易占比提升，并购“卖方”变“买方”

21世纪经济报道记者杨坪   近年来，并购重组市场在政策驱动下持续升温，尤其是“并购六条”出台后，市场活跃度显著提升，企业通过整合优化产业链的诉求明显增强。

Wind数据显示，自年“并购六条”发布（2024年9月24日）以来，截至11月24日晚间，A股市场首次披露的并购重组事件高达5868起，剔除回购、股份划拨、买卖固定资产（房产、土地、厂房等）以及上市公司出售资产的交易外，以上市公司及其子公司作为竞买方或目标方，购买股权资产的并购交易合计有2745起。

这些交易中，披露交易价值的合计2195起，交易总价值高达7.49万亿元，无论是交易规模还是数量均较往年大幅提升。

值得注意的是，在并购重组氛围持续活跃的背景下，市场呈现出两大新趋势：一方面，产业并购虽仍占主流，但企业更青睐新质生产力标的；另一方面，市场化交易占比持续提升，曾经频繁作为被并购标的出现的一级市场明星企业，正逐渐成为并购市场中的买方。

梳理来看，今年以来，并购重组市场的非关联交易占比明显提升。

“并购六条”发布以来的2745起上市公司股权交易中，关联交易仅753起，非关联交易则为1992起，占比超过七成。不过，在交易金额更大、构成重大重组类的交易中，关联交易仍占据主导，但今年以来非关联交易占比较去年已大幅提升。

Wind数据显示，自去年9月24日以来，A股首次披露的构成重大重组的交易合计208起，其中非关联交易71起，关联交易137起。

分年份来看，2024年9 月24日至12月31日，A 股首次披露的重大重组56起，其中非关联交易只有12起，占比约21%；而今年以来（2025年1月1日至11月24日），A股首次披露的重大重组152起，非关联交易59起，占比约39%，较此前明显提升。

不过，相比于关联交易，市场化交易的难度普遍更大。

记者统计发现，去年12单重大重组非关联交易中，目前7单已经终止，终止率接近六成；而44单关联交易中，失败的为12单，占比不到三成，目前13单已经完成，3单已获得证监会核准。

今年以来披露的59单重大重组非关联交易中，目前也已有14单终止，终止率为24%，也远高于同期关联交易的终止率（19%），并且有很大部分比例为“闪崩”失败，即从首次公告到宣布失败仅不到一个月的时间。

较典型的如英集芯收购辉芒微控制权一案。2025年3月3日晚间，英集芯公告正在筹划通过支付现金及发行定向可转换公司债券的方式，收购辉芒微的控制权，并拟募集配套资金。后者是一家“MCU+”平台型芯片设计公司，曾先后闯关科创板、创业板均失利。

但此次交易筹划仅不到半个月就宣告结束，3月17日，英集芯公告终止重组，主要因交易对价等核心条款未达成一致。

熟悉的一幕还在上演，光洋股份定增收购银球科技部分股权、永吉股份定增收购特纳飞控制权，以及梦天家居定增收购川土微控制权，这三起并购的筹划时间均没有超过半个月。

其中，梦天家居定增收购川土微“跨界”幅度较大。梦天家居主要产品是木门、墙板、柜类等家具产品，11月6日，公司突然发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购川土微控制权，并募集配套资金。同时公司还收到实控人余静渊的通知，实控人正在筹划控制权转让事项。

标的川土微是一家芯片设计公司，产品涵盖隔离与接口、驱动与电源、高性能模拟三大产品线以及μMiC战略产品micro-Module in Chip（微模组化集成芯片），广泛应用于工业控制、电源能源、通讯与计算、汽车电子等领域。

不过，公告发出未及两周，梦天家居的两项重大计划均按下停止键。11月18日晚间，梦天家居公告称，在停牌期间，公司就筹划发行股份及支付现金购买资产事项、实控人就筹划控制权变更事项进行了充分探讨，但由于涉及事项较多，交易各方就核心条款经多次协商和谈判后，仍未达成共识，经慎重考虑并友好协商，各方决定终止筹划前述事项。

“市场化的并购交易本身难度就更高，因为并购交易流程和链条比较长，无论是前期调研、双方洽谈、达成意向，再到方案落地、监管审核等各个环节都存在很大的变数，尤其是涉及跨界交易时，谈判的难度会更大。”华南一名资深的并购重组从业者说道。

值得注意的是，去年以来，随着IPO审核趋严，并购重组政策持续优化，不少来自一级市场的明星企业或成熟企业，选择从独立IPO转为被并购上市。

然而，由于估值预期差异等因素，拟IPO企业转并购的成功率一直不高，比如英集芯收购辉芒微、新天药业收购汇伦医药、英唐智控收购爱协生、登云股份收购速度科技、莫高股份收购皓天科技、亚通精工收购兴业汽配、通威股份收购润阳股份、汇顶科技收购云英谷等，均以失败告终。

今年以来，拟IPO企业或明星公司“卖身”的趋势发生了些许变化，越来越多一级市场的明星企业或成熟公司开始寻求主动购买小市值上市公司，从“卖方”变为“买方”，并出现了一系列标志性的案例。

其中最典型的莫过于智元机器人收购上纬新材，今年7月，上纬新材公告，智元机器人相关主体计划通过“协议转让+部分要约”拿下公司的控制权。这是具身智能企业在科创板的首单收购案例。

该消息让上纬新材股价狂飙15倍，并引发了智元机器人欲“借壳上市”的猜想。

随后，智元机器人相关主体智元恒岳及实际控制人邓泰华、一致行动人承诺，不存在在未来12个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的明确计划，或上市公司拟购买或置换资产的明确重组计划；未来36个月内，智元创新不存在通过上市公司借壳上市的计划或安排。

今年8月，安车检测也公告称，矽睿科技与实际控制人贺宪宁签署了股份转让协议，拟通过协议收购+受让表决权+第二期收购的方式，取得该公司控制权。矽睿科技是拟IPO辅导企业，两度进行上市辅导，2023年1月申请第二轮上市辅导后，目前仍处于辅导备案阶段。被收购的安车检测，近几年业绩处于持续亏损状态。

此外，更早些时候，深市主板撤单的深蕾科技完成了对创业板公司线上线下的控制权收购，哈啰集团全资子公司上海哈茂商务咨询有限公司收购了永安行的控制权，半导体企业星空科技也成功入主中旗新材。

“在过去的大量并购案例中，标的资产的市盈率往往只有十几倍甚至更低，而IPO估值却常常高达数十倍乃至上百倍，二者之间存在显著的估值差异。许多在一级市场备受追捧的明星项目，由于难以接受并购所能提供的估值水平，有时甚至出现一、二级市场估值倒挂的现象。在这种情况下，要平衡各方股东的利益，交易协商难度也相应加大。而通过直接收购上市公司，这些原本处于一级市场的企业便能借助资本市场的平台，更顺畅地开展融资与资本运作。”泽浩资本合伙人曹刚受访表示。

文艺馥欣创始人阮超也指出，目前A股市场大部分小市值公司短期并没有退市的压力，但往往主业面临明显的天花板或者已丧失在行业中的竞争力，长期而言大概率将逐渐僵尸化，既不能给股东带来回报又浪费了上市资格。而被一级市场的优质企业收购之后，通过变更控股股东，这些小市值公司往往能获得新的发展动能和资源，既提高了存量上市公司的质量，又避免了退市这种彻底的出清带来高昂的摩擦成本和阻力，实现资本市场的新陈代谢，既是市场的需求也符合监管导向。