经观月度观察|经济韧性显现，提高资金向实体传导效率

经济观察网 李晓丹 实习生 朱嫡 魏琛琪 王明飞 何抒澄/文 经济韧性显现但压力犹存，扩内需政策需要进一步加码，既要有效拉动制造业和服务业的真实需求，也要在满足实体经济的金融需求的同时，提高资金向实体经济传导的效率。

宏观数据显示，2025年9月CPI由-0.4%上升至-0.3%；PPI从-2.9%上升至-2.3%；制造业PMI由49.4%上涨至49.8%；新增人民币贷款12900亿元，较上月增加7000亿元；同上月相比，M2增速下降，增速为8.4%。

由《经济观察报》发起的“经济观察报月度观察”，每月发布一次。本次共有11家机构参与月度宏观数据预测。

CPI：内生动能持续修复

CPI公布值（同比）：-0.3%

前值：-0.4%

CPI预测值（同比）：-0.2%

麦高证券研究发展部宏观首席研究员刘娟秀点评：9月CPI同比降幅较8月收窄0.1个百分点至-0.3%，环比由平转涨0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比升至1.0%，为近19个月以来的最高点，且连续5个月保持涨幅扩大态势，充分反映经济内生动能持续修复。

核心CPI突破“1”是本次数据的最大亮点，充分印证内需修复的可持续性。金饰品、铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、通信工具等价格涨幅亦持续扩大，反映消费升级需求加速释放。尽管食品价格同比仍在下降，但随着食品供应结构不断优化，环比已呈现积极变化，随着冬季临近，鲜活农产品需求上升有望进一步推动食品价格环比改善，对CPI的拖累将逐步减弱。

PPI：逐步回升，明年上半年可能转正

PPI公布值（同比）：-2.3%

 前值：-2.9%

PPI预测值（同比）：-2.4%

国信研究所首席宏观分析师田地点评：9月全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点。从环比来看，PPI价格环比连续第二个月为0。价格问题可能成为未来一段时间理解国内资产价格走势的一条重要线索。海外输入性通胀仍是国内PPI的一个重要支撑。其次，伴随近期反内卷的实施，在光伏、新能源等重点领域已经逐步显露价格治理的成效。未来，PPI同比可能在明年上半年转正。 

PMI：仍然需要进一步提振需求

PMI公布值（同比）：49.8%

前值：49.4%

PMI预测值（同比）：50.0%

中国银河证券首席宏观分析师张迪点评：9月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所改善。新订单指数49.7%(前值49.5%)，新出口订单47.8%(前值 47.2%)。供需两端共同上升，体现经济仍然保持较强韧性。不过供需缺口拉大到 2.2个百分点，生产还是大于需求。9月生产指数强势上行或来自两个方面，一方面，7—8 月份由于天气等原因造 成的订单积压在9月得到释放；另一方面，出口商“抢出货”也进一步拉高了生产强度。

需要注意的是，PMI制造业连续6个月处在收缩区间也体现了经济的压力，供需缺口的拉大以及出厂价格的较大回落显示需求侧仍然需要提振，库存指数的波动也表明经济还没有回到可以让企业有稳定预期的局面。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效益或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。 

固投：投资仍然偏弱

固投公布值（同比）：-0.5%

前值：0.5%

固投预测值（同比）：0.2%

西部证券首席宏观分析师边泉水点评：9月份，固定资产投资同比下降7.1%，跌幅持平于8月，投资仍然偏弱。其中，基建投资同比下降8%，制造业投资同比下降1.9%，房地产开发投资同比下降 21.3%，跌幅仍较上月扩大。前三季度，固定资产投资累计同比下降 0.5%，出现负增长。

从房地产市场来看，9月份，商品房销售面积同比下降10.5%，接近8月跌幅；商品房销售额同比下降11.8%，较8月跌幅略有收窄。9月70大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，较8月扩大；二手住宅价格环比下降0.6%，持平于8月。总体上看，房地产需求也表现为整体偏弱。

信贷：规模保持稳健

新增信贷公布值（同比）：12900亿元

前值：5900亿元

新增信贷预测值（同比）：14642亿元

中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬点评：9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速6.6%。9月作为季末月份，信贷投放会季节性加码，但为平缓信贷节奏，需要在规模和效益之间寻求平衡，不会集中冲量，整体信贷规模保持稳健。

从影响因素看，在季节性因素之外，5000亿元新型政策性金融工具落地推进、地方债置换挤出效应减弱、企业经营景气度环比改善、出口延续韧性、两项财政贴息和稳地产政策逐步显效，以及贷款利率维持低位等形成一定拉动。

前三季度，人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济的支持力度保持在较高水平。此外，从利率水平看，贷款利率已经在低位运行了较长时间，也表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高。

M2：资金向实体经济传导效率仍待提升

M2公布值（同比）：8.4%

前值：8.8%

M2预测值（同比）：8.6%

联储证券研究院副院长沈夏宜点评：9月M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点。一是信贷派生力度仍然不足，制约了广义货币乘数的发挥；二是去年同期权益市场回暖，理财产品回流至证券客户保证金推高基数；三是财政对冲作用有限。存款结构上，当月居民、企业存款分别同比多增7600亿元和1494亿元，财政存款同比少增6042亿元，资金呈现从财政部门回流至居民与企业的特征。整体看，广义流动性仍维持充裕，但资金向实体经济传导的效率仍待进一步提升。如果企业盈利改善与财政支出节奏加快形成合力，信用派生有望在四季度迎来的边际改善。