唱响A股好公司系列丽珠集团：多元布局创新药，稳健经营四十载

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第三十一篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

今天，估值之家给大家带来的是高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头——丽珠集团，这是一家主营创新药但多元化布局的综合医药公司。

丽珠医药集团股份有限公司(以下简称“丽珠集团”或“公司”)成立于1985年，公司地址位于广东省珠海市金湾区创业北路38号总部大楼，1993年10月登录深交所，股票代码为000513。2014年，它在港股上市，股票代码为01513.HK。截至2024年上半年末，公司的控股股东为健康元药业集团股份有限公司，持股比例为23.9%，实际控制人为朱保国，持股比例为18.65%。

丽珠集团以医药产品的研发、生产及销售为主业，主要产品涵盖化学制剂产品、原料药和中间体、中药制剂、诊断试剂及设备及生物制品等多个医药细分领域。产品分布在辅助生殖（亮丙瑞林、尿促泡素、尿促性素等）、消化道（艾普拉唑、铋钾系列、雷贝拉唑等）、精神/神经类疾病（氟伏沙明等）等疾病领域。

根据丽珠集团2024年半年报数据： 化学制剂产品销售收入32.24亿元，收入占比51.32%； 原料药及中间体产品销售收入17.61亿元，收入占比28.03%；中药制剂产品销售收入7.45亿元，收入占比11.86%；诊断试剂及设备产品销售收入3.94亿元，收入占比6.28%；生物制品销售收入0.88亿元，收入占比1.39%；其他收入0.71亿元，收入占比1.12%。按地区划分，2024年上半年主营业务中，内销收入占比86.50%，外销收入占比13.50%。

一、属于受政策影响较大的行业，多元化布局、重研发等多管齐下，历年业绩整体较为稳健

医药行业是国家战略性新兴产业，是国民经济的重要组成部分。医药行业受行业政策变化影响较大，中国不断深化医药卫生体制改革，相关政策法规体系正在进一步修订和完善。

2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，围绕医保、医药、医疗“三医联动”的医疗改革持续推进，创新环境持续改善，医药行业持续向转型升级、鼓励创新的高质量发展方向迈进。

2023年2月，国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案的通知》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，着力推动中医药振兴发展。

2023年3月，第八批国家组织药品集中采购产生拟中选结果，此次集采有39种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%。2023年11月，第九批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，41种药品采购成功，拟中选药品平均降价58%。

2023年7月，国家卫健委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局，联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。

2023年8月，为进一步完善药品附条件批准上市申请审评审批制度，国家药品监督管理局组织起草了《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》，本次征求意见稿主要在批准数量、加强药品上市后监管、程序细化等方面新增了规定。

2023年12月，国家医保局公布了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》，本次调整在坚持“保基本”的基础上，着力更好地满足广大参保人的基本用药需求，继续“突出重点、鼓励创新、补齐短板、优化结构”的调整思路。

2024年政策还在继续……

医药公司除了受国内政策影响外，国外政策的影响也不容小觑，尤其在当下监管趋严的政策环境下，这几年医药行业在资本市场的表现可谓是相当惨烈，但这就是医药行业的特性，高成长性、高波动。

可丽珠集团似乎并不属于这样类型的公司，它显得有些另类。那么从它的三大主营业务，我们来看看这几年它的业绩都有着怎样的表现？

化学制剂产品：主要包括壹丽安（艾普拉唑肠溶片及注射用艾普拉唑钠）、丽珠得乐（枸橼酸铋钾）系列产品、丽倍乐（雷贝拉唑钠肠溶胶囊）、维三联（枸橼酸铋钾片/替硝唑片/克拉霉素片）、贝依（注射用醋酸亮丙瑞林微球）、丽申宝（注射用尿促泡素）、乐宝得（注射用尿促性素）、丽福康（注射用伏立康唑）、瑞必乐（马来酸氟伏沙明片）、康尔汀（盐酸哌罗匹隆片）、参芪扶正注射液、抗病毒颗粒等。

从2021年到2023年，化学制剂业务收入从72.24亿元降低9%至65.71亿元，CAGR为-5%。2021年增长，2022年和2023年化学制剂业务收入均有所下降。2021年增长33.71%，2022年和2023年分别降低3.11%和6.13%。化学制剂业务是公司的第一大业务，营收占比超过50%，毛利率高于70%，也是公司毛利贡献最高的业务。2024年上半年，该项业务下降7.37%，但毛利率却增加约2个点。细分来看，近几年促性激素产品和精神产品销售额有所增加，而消化道产品有所减少，主要受国谈产品降价以及部分产品集采等影响。详见下表、图。

单位：亿元

原料药及中间体产品：包括高端抗生素产品（盐酸万古霉素、达托霉素、替考拉宁）、宠物驱虫药系列（米尔贝肟、莫昔克丁、多拉菌素）和中间体（头孢曲松钠、苯丙氨酸、霉酚酸）。

从2021年到2023年，原料药及中间体业务收入从29.09亿元增长12%至32.53亿元，CAGR为6%。2024年上半年收入降低1.16%。原料药和中间体的收入和收入占比较为稳定，它的毛利率不及化学制剂，但是鉴于它的毛利率呈现增长态势，毛利占比也逐年增加。它属于公司的第二大业务。详见下表、图。

单位：亿元

中药制剂产品：公司的中药制剂产品覆盖肿瘤科（参芪扶正注射液）、呼吸科（抗病毒颗粒）、儿科（荆肤止痒颗粒）、口腔科（口炎颗粒）、老年病（九味益脑颗粒）等多个科室。从2021年到2023年，中药制剂业务收入从10.71亿元增长63%至17.45亿元，CAGR为28%。2024年上半年营业收入下降21.89%，但毛利率增长近7个点。公司的中药制剂收入占比虽然不及化学制剂和原料药及中间体，但它具有较大的成长潜力，毛利率也是处于较高水平，仅次于化学制剂。详见下表、图。

当然丽珠集团除了上述三大业务外，还有诊断试剂及设备产品、生物制品和其他业务等，它们目前的占比还相对较小。

对于大多数医药企业来说，最担心的是集采政策。丽珠集团因重点产品以创新药、高壁垒复杂制剂以及其他独家产品为主，具有良好的竞争格局及临床价值，受其影响相对有限。

面对集采政策，公司表示将不断加强和完善自主研发体系，围绕消化道、生殖、精神神经、心血管、代谢及抗感染等几大核心领域，持续聚焦具有突出临床价值的创新药和高壁垒复杂制剂，不断优化产品结构，从而增强自身竞争实力。近三年一期，公司研发费用占比分别为9.5%、11.3%、10.74%和8.09%，技术人员均超过1000人。

亮丙瑞林和艾普拉唑这两款重磅产品给公司的过往业绩做出了较大贡献，但丽珠集团并没有止步于此，其他研发项目也还在积极推进，比如：注射用阿立哌唑微球于2023年申报生产，目前已收到发补通知并开展相关研究；注射用醋酸曲普瑞林微球前列腺癌适应症已于2023年获批上市，内膜异位症已提交发补资料，中枢性性早熟适应症已启动临床；司美格鲁肽注射液II型糖尿病适应症已报产，减重适应症已启动Ⅲ期临床；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液银屑病适应症Ⅲ期临床已完成入组，为国内首个启动与司库奇尤头对头临床研究的IL-17药物，与北京鑫康合生物共同申报的强直性嵴柱炎适应症也已于2024年7月完成Ⅲ期临床入组。

永不止步，或许这就是创新药公司的魅力！但如何在研发烧钱的同时解决存活的问题？这时候多元化布局就显得尤为重要了。

二、保持多年盈利质量优的成绩；成长性不足，稳定性有余，创新药主业注定其成长性具有较大潜力；营运能力和经营现金流表现较好； 资金充裕、偿债能力强、分红慷慨

盈利能力方面：从2015年到2023年，丽珠集团的ROE（加权）在10.15%~51.17%间。51.17%系2017年数据，主要系因为当年处置子公司股权产生较大金额的投资收益所致，扣除非经常损益后，ROE为9.48%。公司近三年的ROE分别为14.32%、14.31%和14.00%，盈利质量整体较好并且稳定。从2015年到2024年三季度，丽珠集团的销售毛利率在61.10%~65.81%，近三年一期毛利率分别为64.75%、64.68%、64.08%和65.81%，毛利率“稳”得很突出。丽珠集团的销售净利率在9.96%~52.60%，近三年一期销售净利率分别为16.18%、15.48%、15.27%和21.43%。

成长性方面：从2015年到2023年，丽珠集团的营业收入从66.21亿元增长88%至124.3亿元，CAGR为8%，公司的成长性表现一般。在此期间，除了2023年略有下降（-1.58%），其他年份均为上涨。2015年涨幅最大（+19.41%），2018年涨幅最小（+3.86%）。归母净利润从6.23亿元增长2.14倍至19.54亿元，2015-2023年间的CAGR为15%，其中2017年涨幅最大（+464.63%）系因为处置子公司股权所致，2021年涨幅最小（+3.54%）。受2017年归母净利润基数较大影响，2018年归母净利润下降75.56%。

2024年前三季度，营业收入同比降低5.94%，归母净利润同比增加4.44%，公司取得这样的成绩再次印证了它的“稳”，抵御风险能力较强。

2015年到2024年三季度末，资产总额从80.78亿元增长2.08倍至249.09亿元；归母净资产从43.46亿元增长2.26倍至141.59亿元。

单位：亿元

营运能力方面：从2015年到2024年三季度末，丽珠集团应收账款周转天数在54.74~65.61天，近三年一期分别为55.13天、62.24天、65.61天和63.36天；应付账款周转天数60.97~86.35天，近三年一期分别为63.38天、66.37天、65.22天和62.33天。应收和应付周转天数相差不大，并且都比较短。存货周转天数在118.92~176.09天，近三年一期分别为133.36天、149.63天、165.51天和176.09天，存货周转相对较慢，或许与药品生产周期、产品种类丰富以及销售季节性和市场竞争等有关，它的表现要优于恒瑞医药、百济神州等医药公司，具有一定的行业特性。近三年一期净营业周期天数在125.11~177.12天。

近三年，公司净利润现金含量分别为107.13%、145.21%和166.30%，公司的经营现金流表现较好。

偿债能力：从2015年到2024年三季度末，丽珠集团的资产负债率在29.34%~41.04%，近三年一期的资产负债率分别为36.03%、39.93%、41.04%和40.04%。近三年一期流动比率在1.84 ~2.3，速动比率在1.58~1.97，均大于1。

截至2024年三季度末，公司账面货币资金107.33亿元，短期借款20.5亿元，长期借款4.11亿元，一年内到期的非流动负债为16.32亿元。公司账面资金充足，偿付能力强，债务风险低。

股利支付率：从2015年到2023年，丽珠集团的股利支付率在24.98%~82.51%，随着收益水平的提升，公司能够慷慨分红，与投资者们共享经营成果。

三、机构对其未来预期较为谨慎，稳中有进，PE估值不高，抗风险能力强

根据机构一致性预测，2024~2026年的营业收入分别为125亿元、133亿元和144亿元，归母净利润分别为21.3亿元、23.71亿元和26.57亿元，PE分别为15.86、14.25、12.71，PEG分别为1.76、1.26和1.05。机构们给予它预期的增长比率普遍不高，相对谨慎。但作为创新药公司，若它的产品经批准上市并且取得较好的市场效果，取得的收益将会大大高于预期。

结合历史数据，丽珠集团PE（TTM）最大值为2,011.82，最小值为-235.82，PEG（历史）最大值为35.45，最小值为-35.32。截至2024年11月28日收盘，丽珠集团总市值为299亿元，PE（TTM）为16.69，分位数为17.48%，PEG（预测）为1.76，分位数为90.6%。丽珠集团市值最高时为2020年8月5日，总市值为492亿元，现市值距离最高值降幅为39%。

截至2024年11月28日，丽珠集团2024年的市值增长6%。和市场上动辄涨跌50%+的公司相比，它不算优秀，但稳定。

估值之家认为，丽珠集团四十年以来，一直都是采取稳健的经营策略，多元化布局产品和业务，这样的公司虽然不及那种产品种类少、依赖明星产品的公司成长性强，但在这样一个受政策影响较大的行业中，它永远有进攻爆发的潜力和防守重来的底气！