股民索赔胜诉判决过百 证券投资者保护悄然生变

证券时报记者 胡敏文

围绕证券违法的投资者索赔行动，时刻牵动着资本市场各方神经。

7月1日，ST信通发布公告称，在北京金融法院及北京市高级人民法院的主持下，公司再次与多位个人投资者达成调解。截至目前，因证券虚假陈述，ST信通已累计收到1768名投资者的起诉，索赔金额达4.34亿元。

7月22日，广东省高级人民法院发布的证券虚假陈述侵权案件审判白皮书显示，2022—2024年，全省法院累计审结此类纠纷17515件，其中已判决案件涉及65家上市公司。

从最初零星的胜诉个案，到如今大量索赔案例落地，究竟是哪些因素在推动？对资本市场的秩序与生态将产生怎样的影响？

投资者胜诉案例破百

过往，面对上市公司“爆雷”、信息披露违规或内幕交易等问题，投资者即便手握持仓记录，也往往因程序复杂、索赔成本高昂而胜算渺茫。如今，这样的局面已悄然改变。

以已退市的ST新纶为例，2020年5月该公司收到证监会下发的《行政处罚决定书》，被查明存在财务造假、违规担保、隐瞒关联交易等多项违法事实。由此，以张某为代表的投资者通过法律途径提起了证券虚假陈述责任纠纷诉讼。

因ST新纶虚增利润占比较高，造假长达三年且主观恶意较强，深圳中院认定投资者损失与该公司虚假陈述之间存在直接因果关系，判决其对投资者损失承担赔偿责任，该案还成为示范判决。此后，大量受损投资者通过调解或诉讼获赔。其退市前公告显示，截至2024年4月末，ST新纶收到2760宗投资者诉讼，预计赔偿款近4亿元。

再比如能特科技，因涉嫌信息披露违法违规，2020年底公司及相关责任人受到证监会行政处罚，之后投资者以“证券虚假陈述责任纠纷”为由提起诉讼。至2025年一季度末，该公司索赔案涉及投资者1075位，应赔偿金额合计9166.52万元。在这些赔偿事宜中，大部分在法院立案后以调解、和解以及原告撤诉的方式得到了妥善处理。

这样的例子还有很多。据证券时报记者不完全统计，2020年至今，已有近130家上市公司(含退市公司)的投资者索赔案获得胜诉判决，另有多家上市公司的投资者通过调解方式获赔(表1)。

从纠纷类型看，绝大多数案件聚焦证券虚假陈述，少数涉及操纵证券市场；起诉主体中，除自然人外，也包括部分机构投资者。值得注意的是，不少案件的被告名单里，除上市公司外，还纳入了会计师事务所、证券公司等，ST信通、*ST华仪(退市)、奥瑞德、金通灵等案件中均有体现。

胜诉案例持续增加并非偶然。武汉大学法学院教授袁康指出：“随着司法实践推进，2019年《九民纪要》对管辖、立案登记、重大性要件认定及揭露日、更正日认定等作出新规定。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》出台，吸纳近年司法经验，取消行政处罚前置程序，细化损失计算、因果关系认定等具体规则，为投资者诉讼索赔提供了坚实依据。”

袁康还表示，2020年3月施行的新《证券法》专设“投资者保护”章节，对投资者适当性、先行赔付、代表人诉讼、证券支持诉讼等制度作出规定，为投资者权利救济提供支撑；同时进一步完善信息披露制度，压实了虚假陈述的法律责任。这也为投服中心等机构发挥作用奠定了更完善的制度基础。

“对于证券虚假陈述民事责任而言，新《证券法》设置了差异化归责原则，对发行人适用无过错责任，中介机构和发行人内部人则适用过错推定责任，从而实现举证责任倒置，降低了投资者的举证难度。”中国社会科学院法学研究所助理研究员王琦说。

数十亿元判赔落地

如今，已有越来越多的投资者切切实实拿到赔偿款。在证券时报记者查询到的45家上市公司投资者索赔案例中，合计获赔金额已超过50亿元。值得注意的是，这并非A股上市公司诉讼索赔判决全貌，在更广泛的司法实践中，投资者获得的赔偿规模应当更为可观。

公开案例显示，不同案件的诉讼请求金额与判决赔偿金额往往存在明显差距。香溢融通在年报中披露，截至2024年12月31日，有460名自然人和1家公司就公司证券虚假陈述提起185起诉讼，索赔总额达5398万元，最终法院判决赔偿3226万元(不含诉讼费)。目前这些判决均已生效。*ST金刚等情况同样如此。

值得关注的是，大多数案件的诉讼标的与判决金额有不同程度的出入(表2)。

与此同时，一些起诉被法院驳回，理由涵盖投资差额损失与虚假陈述无因果关系、虚假陈述未引发股价或交易量显著波动、股价下跌主要系系统性市场风险等。

这些判决结果的差异，引出一个核心问题：司法机关作出判决时，究竟哪些关键因素在发挥决定性作用？

“按照侵权法的基本原理，侵权责任的构成要件包括了侵权行为、损害结果、过错以及因果关系。对于虚假陈述民事赔偿，要纠正两种看法：一是虚假陈述未必会导致民事损害赔偿，导致民事赔偿的虚假陈述要符合‘重大性’，否则不具备追责基础；二是投资者损失未必全额赔偿，法院会区分是侵权还是正常市场风险，考量交易因果关系和损失因果关系，剔除系统风险部分。故诉求与判决金额常存差异。”袁康对记者讲到。

他同时指出，在很多虚假陈述案件中，原告往往会主张证券侵权损害结果就是他们的投资损失，这样就将证券投资风险完全转嫁出去了，这其实并不合理。不过，对于投资者而言，在正当合理的基础上，选择以更为有利的标准提起诉讼，交由法院依法判决，是比较合适的选择。既不宜不顾事实漫天要价，损失诉讼费，又无需谨小慎微导致合法诉讼利益落空。

大成律师事务所张伟律师表示，鉴于个案差异，法院会根据具体案情作出独立判断，但既往胜诉判决对后续索赔案件仍具有重要参考作用。

投服中心聚焦典型

在中小投资者诉讼索赔进程中，中证中小投资者服务中心(下称“投服中心”)的作用日益凸显。

公开信息显示，2020年以来的胜诉案件里，对31家上市公司的投资者诉讼得到了投服中心的参与支持。这其中，既包括康美药业案、泽达易盛案这2起代表人诉讼，也涵盖对29家上市公司(含退市公司)发起的证券支持诉讼。值得一提的是，首例具有中国特色的证券集体诉讼、中国证券集体诉讼和解第一案、全国首例证券支持诉讼等标志性案例，均由投服中心主导推动完成(表3)。

不过，也有大量集体诉讼的案件，投服中心并未参与其中。比如，对索菱股份、红棉股份、ST信通、天娱数科等提起诉讼的投资者数量均超过千人，诉讼请求金额也过亿元，未见投服中心的身影。

那么，该如何理解投服中心这种“有所为有所不为”的做法呢？

德禾上海金融证券纠纷业务委员会联席主任孙鸿，他同时也是投服中心的公益律师，在接受记者采访时说：“结合过往判例可见，法院对证券虚假陈述案件的审理正从以往相对粗放的酌定损失状态，逐渐转向精细化、专业化审判。投服中心发起诉讼时，会严格筛选标的，通常针对那些非常典型、性质恶劣的证券虚假陈述行为，且需确保涉案上市公司具备足够财力赔偿中小投资者，才会启动特别代表人诉讼。”

“投服中心开展证券支持诉讼的目的之一是为潜在的受损投资者明确诉讼预期，示范维权救济效果。投服中心自身的资源相对有限，倾向于选择社会影响较大、能够起到良好示范效应的典型证券纠纷案件开展支持诉讼。有些投资者诉讼案件可能已经由部分股东牵头有序推动，或者是缺乏典型的示范意义，投服中心没有介入的必要。”王琦说。

袁康认为，要更好发挥投服中心作用，需提升其能力，尤其是资金能力，使其能持续、更大规模支持诉讼和代表人诉讼。

监管、司法各尽其职

在当前严监管态势下，上市公司违法违规行为越来越多地暴露于公众视野，这通常是投资者起诉的前提。

证券诉讼索赔一般需满足三个条件：一是存在虚假陈述等违法行为，如财务报表重大误导；二是投资者因虚假陈述受损且存在因果关系；三是投资者在虚假陈述实施日至揭露或更正日前买入证券，在揭露或更正日及以后卖出或持有产生亏损。

据同花顺iFinD统计，2020年至今收到证监会行政处罚决定书或行政处罚事先告知书的上市公司超过600家。监管部门做出的处罚决定虽非正式判决，但往往揭示了发行人或中介机构的“违规画像”，这是否会成为投资者诉讼的重要“助攻”呢？

“行政处罚决定书中对虚假陈述的行为认定，对法院有一定的参考价值，但并非可以直接作为证据使用。在民事赔偿案件中，法院依然要对是否构成虚假陈述行为和相关证据进行事实认定，不能直接以行政处罚决定书作为事实认定的证据。”袁康说。

袁康指出：“投资者诉讼数量的增长，是多重因素共同促成的，其一，投资者的法律意识与维权意识不断增强，在自身合法权益受损时更愿意通过诉讼途径寻求救济；其二，行政处罚前置程序的取消，降低了维权门槛；其三，在强监管和严监督的态势下，上市公司的虚假陈述等违法违规行为被揭露的数量大幅增加，这也为投资者提起诉讼提供了更多事实依据。”

王琦也表示，行政处罚决定虽然能够降低投资者的举证难度，但是行政责任与民事责任的适用逻辑并不完全一致。虚假陈述导致投资者遭受损失，并非监管机关作出行政处罚时所要考虑的因素，但这却是构成虚假陈述民事责任的必备要件。因此，行政处罚决定只能证明违法事实的存在，法院在认定虚假陈述民事责任时还需综合考虑其他要件。

值得关注的是，股民索赔案案由多为证券虚假陈述责任纠纷，而操纵证券市场、内幕交易方面投资者胜诉案例要少得多。

对于这一问题，多位专家向记者解释，虚假陈述的致损原理和损害赔偿数额相对容易计算，而目前关于操纵市场民事赔偿的裁判规则尚未明确，法院难以作出具有公信力的合理判决，争议的存在导致相关案例寥寥无几。