海康威视：研究重点不在于华为的挑战

　　海康威视过往的高增速已经证明其是一家高科技的成长型企业，走在当前的十字路口，我们不禁要问：

　　·缔造安防帝国的海康威视，切入万亿物联网空间几何？

　　·面对巨头华为切入传统安防市场，海康威视将如何应对？

　　·海康未来究竟还能保持何种增速前行，当前的估值贵吗？

　　价值投资者在看一个公司的时候，主要就是看两个点：一个是公司好不好，另一个就是贵不贵。对于海康威视，好不好这个问题，我相信答案分歧并不是很大。但我们的视角还是和一般的文章观点不一样，一般文章喜欢从行业去讲，本文我们会从我们认为更重要的视角权重去看一下这个点。另外一个点就是贵不贵，我们也会分享一下我们的思路。

　　在这里先说结论：海康威视是一家A股制造业板块里难得的好公司(现在已经有计算机软件行业研究员把海康纳入研究范围)。截止成稿时，海康威视估值其实是小贵的，需要时间和后续利润来消化。但考虑到海康自身的优秀以及其布局的视觉感知AI等优质赛道，这些溢价是可以理解的。

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　　如消费股一般亮眼的报表

　　首先，多年前我在二级市场关注到海康威视，是因为其靓丽的报表。

　　下图是价值投资者关注的一些主要财务指标，海康作为一个制造业公司在这些指标上都远远好于普通公司，甚至媲美消费类公司，但消费类公司的增速通常又远远不及海康。

　　(数据来源：朝阳永续)

　　下图是著名消费类牛股海天味业的主要基本面指标，不看增速这项消费股的相对弱势项目，相信各位读者们能够感受到海康的优秀，百分比为单位项目横向比较真的是在不相上下，海康报表的优秀不言而喻。

　　(数据来源：朝阳永续)

　　所以，过去海康的优秀，无需论述，全在表里，而且是数十年如一日的优秀。

　　为什么海康威视能够做到数十年如一日的优秀，很多研究报告谈行业好，谈赛道好，这些重要吗？尽管是重要的，但在我看来，这些不是最首要的，甚至我都没那么重点关注。我们认为海康最牛的点还是在治理结构和人，这才是这个公司好的根源。

　　需要说的是海康威视的大股东一直是央企中电科，早年安防黄金年代吃到最大红利有极大的助益。但早年的一个更加关键点是：由于初创时期有私人资本龚虹嘉的介入，使得海康兼具有民营企业的锐意进取精神，特别是龚虹嘉帮助创始团队树立现代公司治理的意识，将自己的股份以低价激励给核心团队，使核心团队的利益绑定在企业上，维护了海康威视的核心团队稳定，保证了企业发展的远期定力。

　　我几年前看到这个国资背景的公司，能有这样令人惊叹的这样的治理结构和报表，甚至超越了很多民企，实在让人称奇。从此海康就进入了我的爱股名单，多年来基本没令我失望过。

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　　投资亦是投人的艺术

　　在研究海康的治理结构的过程中，龚虹嘉以及其他一些一些相关的故事令我映象深刻。

　　故事一：强调股东回报

　　2001年，龚虹嘉出资245万投资海康，占49%股份，中电科占51%，当时的他们没有股东概念，他们认为早期投资人更多是出资人，“出些管理费”，不应该按照股权分享利润。为了普及分红、股权的理念，龚虹嘉每个月有10天呆在杭州，跟海康强调股东的作用，灌输“孩子18岁之后也应该养父母，股东就是父母”的理念，并最终“洗 脑”成功。

　　在那个年代就能这么做，且落地的人确实是稀有的。

　　故事二：重视人才，物质上充分满足

　　2004年，海康率先全球将H.264算法引入视频监控行业，推出基于H.264算法的嵌入式硬盘录像机(EDVR)，H.264技术的高压缩性能、码流与稳定性，让海康的产品一经推出就成为革命性产品，一把抓住了安防行业数字化的脉搏。

　　这件事这背后有个招募技术大牛的故事，从中我们可以窥探龚虹嘉对待人才态度。

　　龚虹嘉当年看中技术潜力股王刚，想拉对方入伙。王刚原本想要做能够比肩微软的操作系统，视频编解码研究只是爱好。面对龚虹嘉的邀约，提出三个“过分”的条件：不坐班；先给一笔让下半辈子衣食无忧的钱，以冲减掉风险；只签一年合同。这些旁人看似过分的要求，龚虹嘉照单全收。因为凭直觉“这家伙‘有两下子’”，“那我就要跟他做‘有两下子’的事”。

　　龚虹嘉对其提出的条件给予充分地满足与信任：对王刚研究的编解码技术，居然不用源程序备份。龚虹嘉认为“对待固执而自认为有本事的合作伙伴，如果采取简单的方法肯定会有大的震荡。”面对龚虹嘉的诚意与激励，王刚埋头苦干半年，接下了H.264编解码技术研发的担子。不仅在龚虹嘉的富年科技工作多年，更是将H.264 编码技术做到了世界前沿。

　　而这一编码技术日后也为海康的安防帝国助力颇多。

　　故事三：利益共享，回馈功臣

　　海康威视的国有股东对海康威视经营层，尤其是对于胡扬忠、陈宗年和龚本人组成的华中大同班同学“三剑客”予以充分信任，使这个组合能维持超过20年，这也是在我们当今的国有企业，或者说以国企、央企为首的控股股东企业里难以再现的。

　　龚深喑激励的重要性。海康威视成立伊始，核心创业团队并没有股权。股东龚虹嘉向公司员工承诺：若未来企业经营状况良好，在未来某个时点，个人会参照海康威视的原始投资成本向海康威视经营团队转让15%的股权。

　　海康成立初期龚虹嘉持有公司将近一半的股份，而在海康准备上市前的2007年，龚虹嘉以2000多万“白菜价”转送了自己近一半的股份，让胡扬忠等一众核心高管也当上了海康的“主人”。这次股权激励在海康威视发展历史上至关重要，通过股权承诺的兑现，赋予了创业团队更强的事业拥有感。

　　而如今：优秀的治理结构，能者多得的组织文化依旧得以保留

　　2021年年中报我们看到，在海康最新的换届选举中，龚虹嘉卸任海康威视副董事长、董事，过去多年也陆续有减持(其实现在依旧还持有五百多亿)，但是这套治理结构的逻辑和人才价值观已经在海康固化下来，并且会继续薪火相传。

　　今天的海康依旧贯彻着这些价值观，比如现在的海康如果要开辟新业务，通常会成立的新公司，其中骨干会拥有一定比例的股份。就拿即将上市的萤石云业务来说，公司持股占6成，核心员工持股占据4成。

　　海康的当前的业务线如此庞大，目前在售型号达2.7万种，年报中只挑主要产品介绍的内容都有几十页，未来可以展望的领域其实空间很大，未来看的是智能化、大数据、云、数字化。不说海康能拿下多少，单说行业空间，哪个不是可以看到万亿级别，其中还包含了物联网这个万亿赛道。

　　在这里拍脑袋算空间的意义不大，不如相信海康的骨干都是这些领域的专家，在优秀的治理结构下，他们有能力也有意愿去拓展，这才是海康长期投资者最核心的逻辑和主要矛盾。

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　　估值大前提：海康是一家软件公司

　　海康过去或许是家硬件公司，但现在肯定不单是一家硬件公司。

　　从关注海康的研究员包含计算机软件的就看得出来，而且近年海康的上涨，显然是有软件化的逻辑，否则估值就说不通了，这也是我们在给海康估值的一个大前提。

　　我们还是基于治理结构带来的管理视角，援引中信证券报告的内容，从海康的中台模式这个视角来窥探一下海康的降本增效能力。

　　“由于海康业务场景过于碎片化，软件开发、交付及维护过程中出现了来自客户、交付及研发的一系列问题，例如产品集成统一、版本升级、重复开发等问题。为了从源头解决这些问题，公司自2016年起通过建立统一软件技术架构全面提升软件工程能力，重构原有的软件研发模式，以基于组件的开发模式为基础，形成了“选构架+选组件+配置组件+开发新组件+集成”的开发流程，在规范的方式下保障软件开发的一致性，发掘软件资源的复用价值。

　　从原理来看，公司的统一软件架构高度类似互联网巨头的中台战略，以组件模式进行开发，沉淀可复用部分降低边际开发成本。

　　互联网巨头中台战略本质是对通用能力的“封装”并以接口或组件的形式共享，对于海康而言，不同客户间存在某些共性需求，为避免共性需求重复开发，海康以组件形式将软件产品进行拆分，研发团队在统一软件架构下开发出标准化组件，再沉淀出可共用的通用组件于全公司范围内调用，新承接项目仅需要开发客户定制化需求部分的新组件，可复用的组件数量越多，新项目的边际开发成本也越低，同时开发的时间要求也越低，从而支持客户所要求的快速开发和迭代。2018年公司组件库中各类组件为275个，2019年增长为1644个，2020年已增长至2300余个。”

　　这也是海康竞争力的另一视角的体现，即便日后遭遇巨头华为的竞争，也使得其有着相抗衡的底气(这点我们下文提到)。

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　　海康增长潜力是看其触达行业潜在的空间

　　当然尽管行业空间未必是主要矛盾，而且我们很难精确的去拍出这个错综复杂的新兴行业细分增速。但我们还是简单梳理下海康现在尝试触及的行业的空间，我们需要模糊的正确。

　　前文提到，海康的业务线庞大，未来看的是其第二曲线的智能化、大数据、数字化等方向。

　　宽泛说来海康目前钻研的领域是以机器视觉为中心的物联网领域。

　　据IDC 预测，到2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元。虽然海康不可能在物联网领域做到垄断，但相比目前海康的营收大约仅在630亿这个量级，以此观之，海康日后在物联网领域的所为显然是不可估量的。

　　天风证券研究所所长赵晓光在近日的交流会上提到：To B的物联网。数字经济的载体就是物联网，各行业的数字化已经开始，在此期间受益的不仅是物联网本身，更是各个传统行业的龙头。

　　“我们会看到，各行各业，在各个传统行业，物联网的投入，物联网的融合已经开始，大家问一下做物联网核心技术的如海康大华，他们现在主要做的是帮助农业养猪，交通运输，物流，建筑、电力、制造业等各行各业，推动他们整个的数字化转型数字化升级，各行各业进入一个新的生产力革命的时代。

　　从这个角度，这些传统行业的龙头公司，在几年之后，很有可能会变成一个科技公司，变成一个数据公司和信息化的公司。那么未来公司盈利能力未来有没有进一步提升空间，它的占有率从10%有没有可能提高到30%？所以在下一步整个物联网技术的革命中，受益的不仅是物联网技术本身，而是各个传统行业的龙头，他们会有一次估值重估的机会。人们应该站在某个高度重视这个事情。”

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　　如何看待华为杀入安防行业？

　　华为高管2019年曾表示：“过去华为做了八年安防，都是小打小闹，华为的HoloSens商城，将影响未来安防十年的发展！”口号不是用来喊的。同年，华为安防领域软件定义摄像机的产品数从年初的二十多款发展为近300款，安防业务营收增长达600%。

　　当时面对华为的大举进攻，海康威视在2019年9月的海康威视调研纪要中表示，“观点没变，华为会退出安防市场。”

　　不过随后华为智能安防产品线总裁段爱国也马上在全连接大会回应：“华为不做到第一不会退出！”针尖对麦芒。

　　2020年5月，时任华为机器视觉总裁段爱国喊出了华为安防的目标：“在安防领域，华为今年肯定能做到前三，目标五年内做到第一。”

　　像华为这么优秀的公司，杀进任何一个行业，其中的公司都会瑟瑟发抖，说没有点顾忌那都是场面话。正所谓华为出马片草不生。事实就是如此，华为在各方面面对美国打压之下，2020年在智能视频监控领域，市场份额做到了第四，与第三的愿景也仅几步之遥。

　　我们不难从海康创始人胡杨忠之前的采访文中，感受到一丝丝的紧迫感。“华为是一家做大生意的公司，捡豆子、捡芝麻的生意不适合他，华为很快会认识到这一点。同时，公司(海康)也会认真对待所有的竞争者。”

　　当然，胡扬忠对自己公司的认知还是很清晰的，其实也是不卑不亢吧。胡 总表示，安防行业是一个碎片化、场景化的市场，用户需求差异化和定制化需求明显。建立一个从满足客户碎片化需求的开发响应、到快速交付能力的建设，是一个非常复杂的体系。 ”

　　“旧安防下，海康的某制造业客户A，一直以来，海康是与A公司的保安部门打交道，从最开始的安装视频监控，后期维修，最多再加上2-3年的产品更替。

　　新安防下，海康不再仅限于与A的保安部门打交道了，海康可以为其人力部门安装考勤打卡器，提供消防报警方案，还可以深入公司生产线，为其提供生产流程中的一些人工智能解决方案，如海康此前已经帮客户做的轮胎质量检测方案，可以帮客户的产品轮胎识别人眼不能识别出来的细微瑕疵(如裂缝)，不仅帮客户提升了效率、降低不良率，节省了成本，也进一步提升了客户粘性。”

　　证星研究院认为，安防行业需求相当碎片化，海康无疑在满足用户需求上先发优势是最为明显。过往客户为海康日后带来的增量就有着不错的增长空间。更何况安防行业产品寿命周期一般为3-5年，公司大量存量项目会为其带来优势。从需求稳定性来看，用户大概率会沿用先前的技术提供商。

　　从客观上说，华为进来，多少会侵蚀掉一些海康的业务，而且有的业务海康未必有还手之力。但我们做最坏的情景假设，在安防这块，就算华为真的成了老大，海康绝对也是老二，我们认为对传统业务业绩数字上的冲击不会太过分，双方大多会在PBG领域展开有所竞争，而在EBG、SMBG领域海康依旧占据一定优势，未来真正可能的情况是老大老二打架老三老四死了。

　　更何况华为不具备如海康在安防领域的规模体量、人力成本、渠道网络和数据案例优势。海思芯片和华为云才是其重点。因此，我们认为，华为带给海康的威胁比较有限。其实华为的进驻安防行业，我们不妨将其看成一种鲶鱼效应，海康会更加努力的耕耘传统业务，同时还会不遗余力的开拓二次曲线的新业务业务。

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　　海康威视估值

　　最近这段时间，短线级别海康有一定的回调，海康目前的市值，按我们的模型反推回来对应10年14%左右的年化复合增速，这就是目前市场先生的看法。股价变化的话大家可以用我们证星研究院的小工具自行推演。

　　从文章开头海康过去10年的历史增速数据来看，是远超这个增速的，我们也很清楚历史不代表未来，但考虑到海康是优秀公司且其涉及的新赛道天花板空间可以很大，所以我们认为可以有一定的溢价和乐观成分，这也是我们认为现在的估值不算便宜(看得有点远)但却可以理解的原因。如果保守推演，假设一家公司是优秀的更换需求是持续的，但行业空间没有了，给个8%~10%准个位数增速是问题不大的，那么按上面的模型对应的市值也可以在4000亿市值以内。

　　通俗点说就是，倘若把4000亿市值的海康，看作未来不增长的优秀公司，再带上对未来视觉AI、云、数字化等一些期许，对应到当前的这个市值其实并不算夸张。尽管对海康的细致定量有一定难度，但对于海康我们日后会持续跟进，不断提升自身的认知。