康惠股份2026年中报管理层讨论与分析：扭亏依赖资产处置收益，算力服务承接第二增长曲线

一、战略主题演变：从"医药固本、多元协同"的提出到落地

两份财报对行业环境的定性高度一致。2025年年报将其概括为"政策深化、创新突破与结构调整多重作用下，创新引领、分化加剧、高质量发展的总体格局"；2026年半年报表述为"行业整体呈现创新引领、分化加剧、高质量发展态势"。差异体现在政策周期判断上：2025年年报称中医药迎来"政策红利深化期"（"十四五"收官之年），2026年半年报则明确"十五五"规划启动元年带来的《中医药振兴发展"十五五"规划》《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》等政策支撑，公司称"为公司中药主业发展提供了明确的方向指引"。

战略主线在两份报告中呈现递进关系：

半年报将"多元协同"从方向性探索推进为可量化的业务动作：全资子公司北京康惠智创持续配置高性能计算服务器、完成规模化算力集群部署，"为AI模型训练、推理及科学计算场景提供算力服务获取收益"。管理层同时强调该业务"尚处于起步发展阶段，未来发展存在一定的不确定性"。

二、业务结构变化：医药板块收缩与算力板块起量并行

（一）收入总量持续下行，结构调整成为主旋律

公司2026年上半年实现营业收入2.05亿元，同比下降17.05%，延续2025年全年收入4.71亿元（同比下降16.09%）的下行趋势。管理层将原因归结为"医药行业政策调整及宏观经济环境等因素影响，母公司及其他子公司业绩亏损"。

从收入构成看，2026年上半年主营业务收入1.94亿元中，管理层口径为"医药业务占比约80%，新增算力服务业务占比约15%"；按财务报表附注的收入分解，各板块金额如下：

对照2025年全年分行业数据（医药制造收入26,981.37万元、同比下降3.11%；医药流通收入17,344.35万元、同比下降34.78%），医药流通是拖累收入的主因，管理层在2025年年报中解释"主要系子公司收入下降所致"；2026年上半年流通业务由方元医药、春盛药业等承接，规模继续收缩。

（二）子公司经营分化：亏损面收窄与盈利点切换

2026年上半年主要子公司的盈亏结构显示，医药板块内部分化与算力板块贡献同时发生：

北京康惠智创2026年上半年净利润731.18万元，超过2025年全年45.68万元的规模；江苏汇合同期盈利240.80万元。叠加方元医药贡献，管理层明确"本期业绩扭亏为盈主要得益于资产处置收益以及子公司北京康惠智创、江苏汇合及方元医药等的贡献"。值得关注的是，方元医药2026年上半年净利润89.81万元，较2025年同期的238.39万元明显收窄，流通板块的利润贡献正在弱化。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的半年兑现度

2025年年报提出三项经营计划，对照2026年半年报披露的进展：

1. 筑牢核心根基、培育新的增长点：2026年上半年公司联合省内多家三甲医院完成5个院内制剂品种备案（儿童益肺颗粒、皮疹平颗粒、芪百润肺胶囊、消痤平颗粒、止痒燥湿软膏）。该成果与2025年年报研发项目表中"儿童益肺颗粒等5个医疗机构制剂技术开发"（投入200.00万元）直接对应，属于按计划兑现的研发项目。独家品种芪药消渴胶囊处方药转OTC进入国家药监局公示期（2026年6月16日至7月16日），截至半年报披露日尚未发布正式公告。

2. 赋能产业升级、打造智能标杆：2025年年报披露新建生产基地已稳定运营、老生产基地二三分厂在产产品全部转移并停产；2026年半年报称"新建生产基地持续稳定运营，智能化、自动化优势逐步显现，产能布局优化升级已基本完成"——该计划被确认为已基本完成。

3. 筑牢合规底线、提升管理效能：2026年上半年推出限制性股票激励计划，拟授予不超过799.04万股（占股本总额8.00%，授予价格20元/股），最终向50名激励对象实际授予657.46万股，2026年8月12日完成登记。激励对象覆盖董事、高级管理人员及核心技术或业务人员，其中姜明磊、杨瑾、王秀英、李甲、董娟等董事高管获授合计125.50万股。

未能按计划落地的领域集中在亏损子公司处置：2025年年报对陕西友帮的处置口径为"已提交预重整申请材料，尚未收到受理单"；2026年半年报披露渭南市中级人民法院已决定对陕西友帮预重整（期限五个月）并指定临时管理人开展债权核查、资产梳理及重整投资人遴选，"重整相关方案尚未最终确定，重整结果存在不确定性"。山东友帮原股东业绩补偿仲裁（涉剩余补偿款26,629.42万元）尚未开庭，菩丰堂原股东业绩补偿仲裁请求已被咸阳仲裁委驳回。此外，控股子公司春盛药业及菩丰堂未按期偿还银行贷款本金1,000万元及利息、公司收到履行担保责任通知的事项，在2026年7月16日两笔逾期贷款归还后解除。

四、核心能力建设：研发投入节奏与竞争力叙述

（一）研发投入

2026年上半年研发费用502.19万元，同比增长35.24%，管理层说明主要系合并范围增加所致；2025年全年研发费用1,215.30万元，同比增长46.13%，主要系院内制剂研发费用增加。2025年年报披露研发投入占营业收入比例2.58%、研发人员91人（占公司总人数11.30%），并说明因陕西友帮停产预重整导致其研发人员离职、研发人员总数较上年减少，但"对公司未来发展不会产生重要影响"。2026年上半年费用结构中新增股权激励费用摊销，反映激励计划对研发端的覆盖。

（二）成果产出与管线储备

2026年上半年研发成果的增量信息集中于院内制剂与品种身份升级：完成5项院内制剂备案批件，"还有数个在研品种处于研发的不同阶段"；芪药消渴胶囊OTC转换进入公示期。品种目录方面，2026年版国家基药目录（含中成药318种）发布后，公司消银颗粒、更年安胶囊、枣仁安神颗粒、通关藤片在目录内，较2025年年报披露口径（消银颗粒、枣仁安神颗粒、更年安胶囊）新增通关藤片；医保目录品种维持复方双花片、消银颗粒、坤复康胶囊、附桂骨痛胶囊等。

（三）管理层竞争力叙述的延续与偏移

2026年半年报"核心竞争力分析"沿用2025年年报的四项框架（产品结构优势、市场竞争优势、品牌优势、技术研究优势），文字表述几乎未变，仍以100余个药品批准文号、独家剂型品种、医保基药目录身份、驰名商标及临床用药指南收录为核心论据，未引入市场份额等第三方量化数据。相较之下，报告期内真正的竞争能力增量体现在渠道与组织层面：公司从等级医院终端向基层医疗市场延展、试点慢病管理、推动"院内+院外"双渠道与线上新零售，以及通过股权激励绑定核心团队——这些均属于可执行的经营动作而非既有优势的静态描述。

五、财务表现与经营质量：扭亏成色与资产负债结构变化

（一）利润表：扭亏依赖非经常性损益

2026年上半年归母净利润909.25万元，较上年同期扭亏为盈，但非经常性损益合计2,885.53万元，其中非流动性资产处置损益4,273.18万元、政府补助314.28万元、"其他符合非经常性损益定义的损益项目"-936.83万元。处置损益对应公司向武威恒熠智算科技出售一批计算机设备：合同总价款11,440万元（含税），账面净值5,855.27万元，交易价格较账面值溢价约73%，实现净利润4,329万元。扣非后净利润仍为-1,976.29万元，管理层表述为"公司本期扣除非经常性损益后业绩亏损"。

值得对照的是，2025年年报归母净利润-3.33亿元中，控股子公司陕西友帮相关事项（对其债权按个别认定法计提坏账准备叠加经营亏损）合计影响业绩约2.41亿元，"其他符合非经常性损益定义的损益项目"为-12,546.04万元。2026年上半年该项目收窄至-936.83万元，陕西友帮自身亏损亦由2025年全年的-21,849.70万元降至半年-1,440.09万元，表明存量风险的财务冲击在边际减弱。

（二）费用结构：销售费用压降与刚性成本上行并存

2026年上半年销售费用5,188.20万元，同比下降23.70%，其中市场推广费由4,652.63万元降至2,972.58万元，与"精益管理压降费用率"的表述一致；营业成本降幅（-27.25%）大于收入降幅（-17.05%）。反向变动的是管理费用3,680.44万元（+36.29%），管理层解释为合并范围增加及"因药典法规变更导致部分药材无法继续使用而进行报废处理"；研发费用同比增长35.24%亦归因于合并范围增加。财务费用1,442.17万元，同比下降11.06%。

（三）资产负债表：算力业务扩张重塑资产结构

2026年上半年末总资产19.86亿元，较上年末增长9.46%；归母净资产53,503.79万元，较上年末增长1.93%，净资产规模企稳于2025年大额计提之后的低基数。算力及相关业务的扩张在资产负债端有系统性映射：

• 固定资产本期购置机器设备16,077.87万元，同时处置或报废6,619.01万元（对应设备出售）；
• 使用权资产期末4,179.20万元（+3,697.85%），租赁负债期末3,084.23万元，应付融资租赁款增加，对应以融资租赁方式取得机器设备4,599.00万元；
• 存货期末30,810.14万元（+88.86%），管理层归因于"采购计算机配件增加"；
• 合同负债期末2,622.45万元（+272.94%），为预收计算机设备销售款；
• 预付款项期末4,805.27万元（+227.74%），为支付设备采购款，其中对北京鸿谦科技预付款3,020.68万元、占预付款项期末余额62.86%。

负债结构同期调整：短期借款降至13,833.23万元（-43.52%）、长期借款降至12,160.00万元（-50.57%），一年内到期的非流动负债升至25,453.13万元（+76.92%）；其他应付款由5,796.91万元增至17,460.01万元（+201.20%），主要系关联方借款增加（期末借款及利息15,113.33万元）。货币资金期末6,115.56万元，较上年末下降43.22%，管理层归因于偿还银行借款。期末公司对子公司担保余额17,216.72万元，占净资产比例32.86%，其中陕西友帮预重整若失败，公司为其提供的担保贷款存在承担连带清偿责任的风险。

（四）现金流：经营现金流转正

2026年上半年经营活动现金流量净额1,028.94万元，较上年同期的-1,706.93万元及2025年全年的-1,671.99万元均明显改善，管理层归因于合并范围及销售回款增加。从补充资料看，存货增加14.09亿元系经营性现金流的主要占用项，经营性应付项目增加13.03亿元形成主要回补。筹资活动现金净流出3,294.60万元（同比-198.15%），管理层归因于银行借款减少；其中收到非金融机构借款19,618.00万元、归还非金融机构借款8,462.997万元，反映资金调度部分转向关联方渠道。

六、风险认知的演进：风险清单收窄与新风险形态

2025年年报"可能面对的风险"列示四项：政策变化风险、产品质量风险、安全环保风险、业务发展风险（技术、人才、新业务拓展不及预期）。2026年半年报对应章节仅保留前三项，删除了独立的"业务发展风险"条目。但新业务风险并未从管理层视野中消失，而是被拆解至具体事项的提示中：算力业务描述后附注"目前该业务尚处于起步发展阶段，未来发展存在一定的不确定性"；重大风险提示则称"报告期内，不存在对公司生产经营产生实质性影响的特别重大风险"。

这一收窄需要结合两份报告的风险语境理解。2025年年报的风险表述与当年控制权变更、陕西友帮大额减值、集采扩围直接挂钩；2026年上半年，陕西友帮进入法院预重整程序、春盛及菩丰堂逾期担保事项已于7月解除、扣非业务亏损收窄，风险敞口由"大额一次性减值"转向"重整结果不确定+担保连带责任+新业务未成型"的持续性形态。从风险认知的方向看，管理层对医药政策风险的表述从2025年的"医保目录准入竞争白热化、未中标品种医院使用受限"转为2026年上半年的"关注集采政策进展，积极扩大基层医疗终端市场份额"，应对姿态更偏主动；而对新业务，半年报的谨慎程度反而高于年报——后者曾将"多元协同"列为战略规划，前者则明确提示投资者理性看待起步阶段的算力业务。

综合结论

康惠股份2026年上半年的管理层讨论与分析呈现出一条清晰的传导链条：医药制造与流通板块在集采深化、中药材价格波动和子公司结构调整下继续收缩，母公司及部分子公司亏损；盈利的修复由两个非经营性/新经营性来源支撑——一次性资产处置收益4,329万元驱动归母净利润扭亏为盈，而扣非口径-1,976.29万元说明主营业务造血能力尚未恢复；北京康惠智创与江苏汇合合计贡献近千万元净利润，算力服务作为"第二增长曲线"已从2025年年报的战略表述转化为报表收入（上半年2,951.62万元，约占主营业务收入15%），并在资产端形成存货、融资租赁设备、关联方借款联动的完整投入闭环。公司2025年年报三项经营计划中，院内制剂研发、生产基地整合两项已实质兑现，亏损资产处置仍在进行且结果未定；风险清单由四项收窄至三项，但担保连带责任与重整不确定性作为新的风险形态被单独提示。整体而言，公司正处于"医药主业筑底、算力业务投入换产出、存量风险逐步出清"的过渡期，半年报的扭亏更多反映资产处置与并表范围变化的会计结果，经营质量是否实质性改善仍有待扣非盈利与现金流数据的后续验证。

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