浙能电力2026年中报管理层讨论与分析：电价下行煤价反弹致归母净利降57.21%，火电转型与核电布局并进

一、战略主题演变：从"十四五收官"到"十五五开局"的保供、转型、提效主线

宏观判断层面，2025年年报与2026年中报的行业定调基本延续：中电联数据显示，2025年全社会用电量10.37万亿千瓦时、同比增长5.0%，首次突破10万亿千瓦时关口；2026年上半年全社会用电量5.10万亿千瓦时、同比增长5.3%，增速较上年同期提高1.6个百分点。管理层对下半年的判断均为用电量同比增长5%-6%、全年新增发电装机约4亿千瓦、年末装机容量达43亿千瓦左右，前后口径一致。

值得注意的是，装机增速长期高于用电增速、煤电发电量占比跌破50%，构成对市场化电价和火电利用小时的持续压制，这与后文风险清单中"电力市场竞争""清洁能源挤占"两条相互印证。

战略叙事层面，年报以"高水平打造'三强一优'现代化绿色能源企业""高质量能源保供与高质量绿色转型两大核心任务"为总纲，中报则按"扛牢保供责任—统筹绿色转型—深挖提质增效—强化政治引领"四段展开，主线未变、次序未变，属于同一战略框架下的年度例行推进，未见战略重心切换迹象。

二、业务结构变化：火电压舱、核电增利、光伏持续收缩

2025年年报是公司近几年唯一完整披露分行业数据的一年：电力、热力生产及供应收入728.70亿元、同比-6.38%，毛利率14.28%、同比增加1.29个百分点；光伏制造收入23.69亿元、同比-46.63%，毛利率-49.92%、同比减少48.7个百分点，全年对收购中来股份形成的商誉计提减值准备4.64亿元。光伏板块在并表口径中的收入体量与盈利贡献持续收缩，2026年中报延续年报做法，将光伏行业及业务情况统一指向中来股份公开披露信息，未在管理层讨论与分析中单独展开。

从经营资源投放看，两个报告期的重心均落在火电存量升级与核电参股两条线：

• 火电：2025年投产嘉兴9号、台二3号、镇海燃气4号、滨电9号、镇联电迁建7号机组，年末管理机组总装机容量4103.66万千瓦（燃煤占85.12%）；2026年上半年台二电二期全面建成投产、嘉电四期建设有序推进、长电迁建2×100万千瓦煤电项目加快推进，在建工程余额较期初-31.56%即主要系台二二期完工转固所致。
• 核电：2025年参股中国聚变能源有限公司5%股权、间接参股的三门核电三期获核准，并对三门核电、中广核苍南核电、苍南第二核电、中核辽宁核电、中核浙能、中核汇能等集中增资；2026年上半年继续对三门核电（+1.55亿元，20%）、中核辽宁核电（+1.85亿元，10%）、中国聚变能源（+1.50亿元，5%）增资，且参股的中广核苍南（三澳）核电一期1号机组于4月投入商运，参股核电从"投入期"开始进入"收获期"。

利润来源结构的变化在中报主要控股参股公司数据中更为直观：2026年上半年嘉华发电净利润1940.24万元、乐清发电3289.22万元，而参股的秦山核电净利润12.21亿元、核电秦山联营11.50亿元、三门核电7.57亿元、中广核苍南核电4.21亿元。2025年年报全年投资收益合计61.36亿元、对应归母净利润75.28亿元，控股火电子公司盈利与参股核电投资收益的差距在两个报告期持续存在，利润重心向核电参股倾斜的趋势没有改变。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半年兑现度

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年中报披露的进展逐项对照：

整体看，年报经营计划中可量化的火电、核电项目节点多数在上半年兑现或按节点推进，属于"计划—执行"衔接较顺畅的一年；嘉兴10号（嘉电四期）是尚未投产的在建项目，构成下半年及以后的投产储备。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，能力边界向综合能源延伸

公司核心竞争力表述在两个报告期几乎逐字一致，仍为"管理及控股装机容量约占浙江省统调火电装机容量的一半""深度布局核电领域（参股10余家核电公司）""控股股东浙能集团全能源品类支撑"三段式。装机规模与股东背景构成的传统壁垒未发生边际变化，研发端则呈现连续收缩：

• 2025年研发费用3.90亿元、同比-24.26%，管理层注明系在研项目数量减少；全年研发投入合计3.95亿元，占营业收入比例0.50%，资本化比重1.33%。
• 2026年上半年研发费用1.25亿元、同比-16.17%，延续收缩趋势。

与研发收缩并行的是运营性新能力的积累：2025年末浙能能服虚拟电厂聚合容量规模达205MW并获调峰调频双重注册认证，建成"火储"联调及用户侧储能项目2个；2026年上半年绿电累计成交超10亿千瓦时、新一代煤电升级专项行动和生物质掺烧项目推进。公司的能力建设重心明显从"技术研发投入"转向"调节资源聚合、绿电交易、多能联供"等市场化经营能力的构建，这与电价市场化程度加深（2025年市场化交易电量占总上网电量83.77%）的经营环境相匹配。

五、财务表现与经营质量：收入降幅收窄与盈利大幅回落并存

数据呈现三层结构：其一，收入降幅（-8.16%）较2025年上半年的-11.68%有所收窄，但营业成本仅-0.75%，收入与成本变动幅度背离直接压缩毛利空间；其二，发电量810.52亿千瓦时、同比+2.8%保持正增长，收入却同比下降，说明综合售电单价仍在走低；其三，利润总额降幅（-74.29%）明显大于归母净利润降幅（-57.21%），二者差异来自少数股东损益与所得税费用合计项的变动。管理层在经营讨论中给出的归因集中于两个外生变量——燃煤机组售电电价下降与第二季度煤炭价格较去年同期上涨，并在"重大风险提示：无"及"报告期内公司经营情况的重大变化：不适用"的表述下，将该轮利润下滑定性为周期性经营压力而非经营性重大变化。

资产负债与现金流端的特征同样指向上述归因：存货较期初+21.31%、预付款项+45.33%（预付燃煤采购款增加），反映燃料成本上行期的备货行为；投资活动现金流净流出15.62亿元、同比净流出扩大90.66%，主要系固定资产投资支付增加及对外投资收回本金减少；筹资活动现金流净流出10.64亿元，主因支付租赁款项增加及中来股份收到售后回租款减少。经营现金流40.58亿元仍为正且大于当期投资净流出，但同比-26.62%与盈利回落方向一致。

费用端存在一个值得关注的张力点：

2025年财务费用下降主因融资成本下行，而2026年上半年管理层强调"全力压降资金成本"的同时，财务费用同比+5.10%，成为四项费用中唯一上升项；同期短期借款较期初+11.47%、长期借款+4.28%，费用总额上升与利率压降并存，反映公司以扩大负债规模支撑项目投资与燃料备货的阶段性特征。

股东回报维度，2025年度全年每股派现0.33元（含税）、现金分红比例58.78%；2026年中期拟每10股派0.20元，较2025年中期每10股0.50元明显下调，与盈利回落幅度一致。期末其他应付款较期初+268.07%，主要系宣告分派的2025年度现金红利尚未支付，分红节奏对报表的影响延续至2026年下半年。

六、风险认知的演进：清单稳定、措辞微调，未新增风险维度

两年风险清单均为五条且前三条（宏观需求、电力市场与电价机制、原材料价格波动）逐字一致，光伏业务风险均指向中来股份公开披露信息。唯一措辞差异在第四条：2025年年报表述为"实现清洁替代、逐步降低煤电装机占比是大势所趋，公司装机结构中煤电占比高，低碳转型压力大"；2026年中报调整为"火电作为主力基荷电源转型压力大"，将压力主体从公司自身煤电结构转向行业性定位。在煤电发电量占比已降至49.7%的行业数据背景下，该条措辞的行业化处理，与同期利润大幅下滑但管理层未上调风险等级、未新增风险维度的披露姿态形成呼应——公司对风险的评估维持"存量风险、周期性波动"的判断框架，地缘政治、碳市场成本等维度均未进入其风险表述。

综合结论

浙能电力2026年上半年的管理层讨论与分析呈现一幅"量增价减、利基切换"的图景：发电量+2.8%与收入-8.16%并存，燃煤电价下行叠加二季度煤价反弹使利润总额与归母净利润分别-74.29%和-57.21%，加权平均净资产收益率回落至1.97%，盈利处于近两年明确的周期低点，而管理层将其归因于电价、煤价两个外生变量，未认定构成经营重大变化。纵向对比显示，年报提出的2026年计划兑现度较高——台二电二期投产、参股核电进入商运期、零售与绿电市场量化突破、成本费用压降持续执行，火电存量升级与核电参股扩表构成公司穿越本轮盈利低谷的两条主线；同时，财务费用逆势上升、研发投入连续两年收缩、光伏板块负毛利与商誉减值余波、以及持有的银行股等金融资产在2026年上半年形成计入其他综合收益的-11.68亿元公允价值变动（2025年全年为+1.81亿元）并拖累归母净资产较上年末-3.75%，是评估公司净资产质量与盈利修复弹性时需持续跟踪的四个变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。