三棵树2026年中报：零售与基辅材拉动收入微增，毛利率与补贴回落致利润降三成、现金流承压

一、战略主题演变：从"效益修复"转向"聚焦变革、新赛道扩围"

2025年年报中，管理层将行业格局定性为"存量博弈与战略机遇并存"，公司战略表述为"坚定执行总成本领先战略，坚持规模与效益协同高质量发展，以利润为核心，控风险、提效能、降成本"，并明确"培育工业涂料第二增长曲线、加速国际化布局、成为全球十大涂料品牌"的远期方向。2025年业绩呈现利润修复特征：归母净利润7.75亿元，同比+133.45%，加权平均净资产收益率26.41%，较上年增加13.44个百分点。

进入2026年上半年，管理层对环境的定性明显转谨慎。中报援引中国涂料工业协会数据称，2026年1-5月国内涂料行业"整体承压运行、结构性分化特征显著"，总产量与主营业务收入同比小幅回落、盈利水平收缩，仅环比边际改善；同时指出2026年6月建筑涂料强制性有害物质限量国标实施，加速中小产能出清、市场份额向头部集中。公司年度经营主题更新为"新战略 新格局 新征程"，核心经营思想为"聚焦 变革 提效"，并发布《2026年度"提质增效重回报"行动方案》，将"渠道为王、总成本领先战略"作为主线，提出"零售业务快速增长和工程业务优化提升"。

对比可见，战略重心的表述从2025年的"规模与效益协同"进一步收窄为"聚焦主业、零售快增、工程提质"，同时工业涂料、汽车新材料、国际化被明确为新增长布局，战略执行的优先级排序发生变化。

二、业务结构变化：零售与基辅材成为增长引擎，工程墙面漆延续收缩

2026年半年报未在管理层讨论中单列分产品收入表，但财务报告附注按商品类型披露了营业收入分解，与2025年半年报口径一致，可作同口径比较：

注：同比变动根据报告期与上年同期已披露金额计算。

管理层将营业收入变动归因于"本期家装墙面漆及基材与辅材销量增加"。这延续了2025年年报已确立的结构：当年家装墙面漆、基材与辅材收入分别+14.67%、+12.04%，销量分别+17.33%、+26.71%，而工程墙面漆收入-4.76%、防水卷材收入-24.52%。到2026年上半年，基材与辅材以19.40亿元超过两大墙面漆品类，成为第一大收入品类；工程墙面漆收入较上年同期继续收缩约2.77亿元，与2025年年报"下游需求疲软"的解释一致，也与公司"工程业务以营收与利润双增长为核心目标、利增优拓"的主动结构调整互为印证。装饰施工收入同比+41.15%，对应"马上住"双包服务与2025年7月起并表美置乡墅等子公司的口径变化。

区域结构方面，2026年上半年华东收入25.72亿元，略低于上年同期的25.88亿元；西南（7.46亿元 vs 6.55亿元）、华南（7.61亿元 vs 7.28亿元）、华中（8.36亿元 vs 7.69亿元）等区域保持增长，东北、华北体量较小且承压。公司"加速县级市场下沉、填补空白区域"的渠道策略在零售端持续兑现。

三、关键措施执行情况：2025年年报计划的半年度兑现度

将2025年年报提出的经营计划与2026年半年报披露的进展对照：

总体看，2025年年报规划的零售深化、新赛道培育与国际化三类举措中，汽车新材料与工业涂料落地最快，国际化停留在主体设立阶段，工程业务的收入修复尚未完成，仿石漆5.0店态等渠道升级举措递延至下半年。

四、核心能力建设：研发强度回升，能力壁垒向工业与汽车涂料延伸

2025年年报显示，全年研发投入合计2.84亿元，占营业收入2.26%，研发人员468人、占总人数5.24%，当年完成创新及新产品1,090项，同比+127%。2026年上半年研发费用1.31亿元，同比+13.80%（2025年同期为1.15亿元）；完成研发项目1,609项，同比+22%，其中创新、微创新项目完成数同比+33%；累计有效授权专利854件，累计参与146项国家、行业等标准制定，累计发表论文215篇。

报告期内有两项标志性能力事件：一是6月国家级企业技术中心通过国家发展改革委评价；二是7月公司参与完成的"新一代运载火箭表面特种防护涂层技术与应用"项目获国家科技进步奖二等奖。研发投向明显从建筑涂料单极向"建筑涂料主业+工业涂料（防腐、隔热、粉末）+汽车新材料（电泳、中涂、色漆、清漆全涂层与车用胶粘剂）"多极延展，研发端还提出"前置完成2027年度整体研发立项规划"及原材料溯源替代、全品类竞品对标等系统性降本安排。此外，公司华证ESG评级由AA级升至AAA级，绿色工厂数量保持6个（莆田、四川、安徽、河北、福建（秀屿）、湖北）。

五、财务表现与经营质量：收入稳增但利润、现金流同步回落

注：2025H1经营活动现金流量净额3.51亿元为财报披露值；上年同期每股收益已按每股转增0.2股调整。

管理层将利润下滑归因于"本期毛利率下降和政府补助减少"，将经营现金流下滑归因于"本期备货增加及利润减少"。成本端数据支撑了这一解释：营业成本同比+7.02%，高于营业收入+3.83%的增速，管理层说明系"销量增加及原材料价格上涨所致"；而2025年年报中营业成本同比-2.67%，彼时归因"原材料价格下降及产品结构变化"。两个报告期呈现明显的成本周期反转：2025年利润大幅修复部分来自原材料降价带来的毛利率扩张（分行业看，2025年精细化工毛利率36.52%，同比增加4.01个百分点），2026年上半年该红利消退，叠加原材料的主动备货，对利润与现金流形成双重挤压。

补贴端同样存在基数效应：2026年上半年其他收益1.17亿元，上年同期为1.79亿元；计入当期损益的政府补助1.09亿元（含于非经常性损益内），公司连续在年报与中报提示"政府补助不具有可持续性"。2026年上半年非经常性损益合计9,189.11万元，扣非归母净利润2.09亿元仍同比-28.41%，主业盈利的下滑与报表净利润降幅相当。

资产负债端，总资产140.98亿元，较上年末+5.47%；归母净资产31.44亿元，+8.66%。报告期末在建工程3.85亿元，较上年末+79.69%，主要系工厂及园区在建工程增加，对应安徽汽车涂料基地、福建基地等资本开支；一年内到期的非流动负债6.75亿元（+81.66%）与长期借款8.90亿元（-33.42%）的结构变化显示部分长期债务转入一年内到期，筹资活动现金流净额由上年同期的-4.56亿元转为+2.00亿元，管理层归因为"本期借款增加"。需要提示的是，2025年经营现金流的强劲（18.68亿元）主要集中在三、四季度（合计15.17亿元），2026年下半年旺季的现金流修复程度将决定全年经营质量走向。

六、风险认知的演进：类别稳定，措辞趋谨慎

公司披露的风险框架连续三期保持四项：房地产（市场/调控）波动、原材料价格波动、应收账款回收、经销商管理。风险名称由2025年半年报的"房地产调控风险"调整为2025年年报的"房地市场波动风险"、2026年半年报的"房地产市场波动风险"，应对措施内容基本沿用，未见新增地缘政治、AI伦理等维度的风险表述。

值得注意的变化在行业判断层面：2025年年报称行业"仍处于重要战略机遇期"、企业"处于战略机遇期"，2026年半年报则明确"行业整体承压运行"，并将行业整合的催化剂从环保趋严扩展至"2026年6月建筑涂料强制性国标实施"，表述上更强调合规、成本、市场需求对中小企业的多重压力。这一谨慎度提升与公司自身的财务表现回落（收入+3.83%但利润-30.92%）相互印证。

综合结论

纵向对比显示，三棵树2026年上半年延续了2025年确立的零售化、高端化结构转型：家装墙面漆与基材辅材双位数增长、装饰施工高增，工程墙面漆持续收缩，收入增长引擎已由工程端完全切换至零售与服务端。利润与现金流的同比大幅回落则揭示了2025年高增长的阶段性因素——原材料降价红利与政府补助基数——在2026年上半年同步消退，营业成本增速反超收入、补贴减少约0.62亿元，构成利润端的双重压力。战略层面，2025年年报提出的工业涂料、汽车新材料、国际化三类新布局已进入实质投入期（汽车产业资本开支、海外主体设立、在建工程+79.69%），但海外业务仍处于组织搭建早期，工程业务的规模修复与仿石漆5.0店态升级等举措有待下半年兑现，管理层对全年经营节奏的把控及旺季现金流表现是后续观察重点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。