中农联合2026年半年报管理层讨论与分析：营收增7.69%仍亏4,232.43万元，价格修复慢于销量扩张

一、战略基调与行业判断：从"底部盘整"转向"结构性修复"

两份财报对行业所处阶段的定性出现明显位移。2025年年度报告将行业概括为"供应增速领先于需求增速"，多数农药品种价格"底部盘整或震荡下滑"，当年监测的37种杀虫剂中22种成交价同比下跌，44种除草剂中30种下跌。2026年半年度报告则将行业定性为"结构性修复和底部企稳"：全球市场去库存基本完成、低库存成为常态，截至2026年6月末中国农药价格指数（CAPI）为88.40，同比上涨11.21%，其中除草剂指数上涨19.49%，杀虫剂指数仍同比下降2.01%、杀菌剂指数微涨1.99%。管理层对此给出的判断是"指数上涨仍主要由少数高权重品种贡献，行业尚未进入多数产品同步提价的阶段"。

政策环境的描述也显著更新。2026年半年报新增两项行业性政策变量：自2026年1月1日起推行"一证一品同标"新规、禁止原药委托生产，管理层认为将"淘汰市场上不合规的低效散乱产品，加速低端产能批量出清"；自2026年4月1日起取消草铵膦、精草铵膦等20余项原药及中间体增值税出口退税（制剂退税不变），管理层将其解读为引导"从单纯的原药出口转向拥有自主品牌和登记证的制剂出口"。年报阶段则主要强调环保、安全监管新规及行业"正风治卷"整治。

战略基调方面，2025年年报的核心表述为"将创新驱动发展、深化企业改革的战略部署贯穿生产经营全过程"；2026年半年报在此基础上提出"稳中求进"总基调，将"深化企业改革、推动高质量发展"与"降本增效与风险防控"并列，并明确报告期面临的挑战为"地缘冲突频发、农药供需失衡、极端气候增加和原材料成本持续高位运行"。整体战略重心未见方向性调整，仍以内部挖潜、份额巩固和仿创结合为主线，但措辞上"稳"的分量加重。

二、业务结构变化：增长引擎切换至原药放量，制剂与海外承压

收入端出现结构性分化。2026年上半年农药原药收入同比+20.27%至5.74亿元，占比升至50.08%，成为收入增长的主要引擎；农药制剂收入同比-3.19%至5.46亿元，占比降至47.62%。这一格局与2025年全年相反——当年原药收入同比-13.64%（价格主导的下滑）、制剂收入同比+0.71%。管理层在年报中披露2025年原药、制剂销售价格"整体呈下行趋势"，而2026年上半年"产品产量和销量均较上年同期实现增长"，结合杀虫剂价格指数仍同比下降2.01%的行业数据，原药收入扩张更多由销量驱动。

地区结构同样出现方向反转。2026年上半年国内收入同比+13.53%，国外收入同比-3.08%，海外收入占比由上年同期的35.19%降至31.67%；而2025年全年国外收入同比+4.54%、占比升至41.96%，是当年唯一增长的分部。2025年出口增长有行业背景支撑——管理层引用海关数据称当年对拉美、南亚等新兴市场出口额同比增长超过20%；2026年上半年出口回落与4月起原药出口退税取消的政策窗口部分重合。

毛利率是判断"量价"关系的关键。2026年上半年农药原药毛利率9.20%，同比仅-0.03个百分点，显著高于2025年全年5.23%的水平；农药制剂毛利率15.24%，同比-3.55个百分点；农药行业整体毛利率12.14%，同比-2.27个百分点。制剂毛利率下滑叠加制剂收入收缩，构成利润端的直接压力，而原药毛利率的企稳印证价格下跌动能减弱但尚未形成修复。

生产子公司的表现延续了亏损但呈收窄态势。2026年上半年山东联合净利润-5,364.92万元（2025年全年为-12,382.38万元）、潍坊中农净利润-935.78万元（2025年全年为-3,161.99万元），管理层将亏损归因于"供应端新增产能释放、市场竞争加剧等因素影响，主要产品销售价格持续低迷"；制剂销售子公司中农作物上半年实现净利润1,814.57万元。

三、2026年度经营计划执行情况：七项部署逐项落地，扩产节奏主动收敛

将2025年年报提出的2026年度经营计划与2026年上半年实际工作逐条对照，七项部署均有对应执行痕迹，未出现明显的计划悬置领域：

值得关注的执行变量出现在产能端。2025年年报披露的在建项目中，山东联合10,000t/a二氯五氯甲基吡啶项目已完工转固（进度100.00%）、年产3,300吨杀虫剂原药项目进度74.57%。2026年上半年，该杀虫剂原药项目中吡蚜酮、虫螨腈子项目已完成建设并正常生产，但公司于2026年4月27日召开董事会审议通过"暂时中止本项目中1,300t/a联苯菊酯原药子项目建设"。同期公司报告期投资额2,317.56万元，同比-81.38%，在建工程余额由期初1.15亿元降至4,991.30万元。在行业产能持续释放、供给压力待消化的背景下，扩产步伐的主动收敛与"稳中求进"的基调一致。

四、核心能力建设：专利产出提速，创制管线进入密集收获期

研发投入保持增长。2026年上半年研发投入4,082.91万元，同比+13.75%；2025年全年研发投入9,523.08万元，占营业收入比例5.12%（较2024年+0.41个百分点），资本化研发投入占比由9.54%升至17.23%，年报解释为"专利产品登记试验支出增加较多"。

专利与创制成果的披露口径显示产出节奏加快。2025年年报期末累计国内发明专利授权71项、实用新型专利27项，其中6项发明专利取得63个国家授权，当年新增国家发明专利授权3项；2026年半年报期末累计国内发明专利授权82项、实用新型专利31项，6项发明专利取得88个国家授权，仅上半年即申请国内发明专利16项、获授权11项，其中3项核心专利在25个国家获得授权。创制产品管线方面，杀线剂三氟杀线酯登记申请处于农业农村部审批阶段（11项国内发明专利、其中两项在13个国家或地区授权），细菌性病害防治产品氟喹菌酯登记申请已提交（9项发明专利、在12个国家或地区授权）。氟醚菌酰胺系列制剂产品获评"2025年度植物病害防治明星产品"。管理层对护城河的表述与年报一致：在新烟碱类领域"为数不多的能够进行全产业链生产的企业"，吡虫啉、啶虫脒、哒螨灵、烯啶虫胺原药产销量居国内前列。

五、财务表现与经营质量：增收不增利的三个解释变量

2026年上半年实现归母净利润-4,232.43万元，上年同期为盈利320.97万元，同比变动-1,418.64%（低基数放大了变动幅度）；扣非净利润-4,459.97万元。分季度看，第一季度归母净利润尚为199.79万元，亏损集中于第二季度。收入端+7.69%与利润端的背离可归因于三个变量：

第一，毛利率侵蚀。农药行业毛利率同比-2.27个百分点，制剂毛利率同比-3.55个百分点，而营业成本同比+10.40%，快于收入增速2.71个百分点。

第二，费用刚性叠加汇兑损失。财务费用3,178.23万元，同比+91.31%，管理层明确"主要系报告期汇兑损失增加所致"；销售费用同比+19.90%、管理费用同比+10.44%，增速均快于收入。2025年全年财务费用亦因汇兑损益变化同比+36.54%，汇率因素连续两年成为利润的边际拖累项。

第三，减值集中计提。上半年计提存货跌价准备1,801.08万元（资产减值损失占利润总额比例40.15%），上年同期基数极低；信用减值损失269.27万元，管理层归因于"应收账款增加和预期信用损失率提高"。对照2025年全年，存货跌价计提928.44万元、信用减值128.33万元，2026年上半年的计提强度明显抬升。存货余额由期初5.51亿元增至期末6.14亿元，占总资产比例由14.41%升至15.55%，在价格尚未全面回升阶段，存货及应收款的后续减值压力仍需观察。

经营质量层面出现分化信号。经营活动现金流量净额-3,033.16万元，虽仍为净流出，但同比改善37.40%，管理层归因于销售商品收到的现金增加；现金及现金等价物净增加额7,831.19万元（上年同期为净减少1.31亿元）。负债结构方面，短期借款由期初6.51亿元增至8.65亿元（占总资产比例17.04%升至21.91%），一年内到期的非流动负债由2.71亿元增至3.66亿元，长期借款由1.43亿元降至2,851.82万元（重分类至一年内到期），筹资活动现金流量净额1.88亿元、同比+124.61%，显示公司以短期债务滚动支撑营运资金。期末归母净资产11.80亿元，较期初-3.26%，连续亏损对净资产的侵蚀仍在持续；2025年年报披露加权平均净资产收益率-10.62%，2026年上半年为-3.53%。

六、风险认知的演进：清单稳定，汇率与价格风险权重上升

2026年半年报列示的六项风险（市场竞争、环境保护、安全生产、主要产品价格波动及经营业绩下滑、原材料价格波动、汇率波动）与2025年年报完全一致，未见新增风险类别，也未将出口退税取消单列为公司层面风险——管理层在行业政策部分将其作为产业升级契机表述，同时提出"全面加强内部成本与供应链管理"的应对方向。表述层面的变化有两处：汇率风险应对由年报的"综合运用多种金融衍生工具"具体化为"运用远期结售汇等方式"，而上半年3,178.23万元财务费用中的汇兑损失已将该风险部分兑现为报表结果；产品价格风险的实际影响程度加深——管理层在年报与中报中连续将子公司亏损归因于"主要产品销售价格持续低迷"，中报进一步指出行业"尚未进入多数产品同步提价的阶段"，意味着公司盈利修复在时间上滞后于量的恢复。

综合结论

2026年半年报呈现"收入扩张、利润恶化"的分化格局：原药放量与国内市场增长驱动收入+7.69%，但价格修复仅停留在少数品类、杀虫剂价格指数仍同比下降，公司以杀虫剂原药为主的收入结构决定了其对价格修复的敏感度偏高；利润由盈转亏是毛利率下滑、汇兑损失与减值集中计提三者叠加的结果，并非单一因素所致。战略执行层面，"稳中求进"框架下的降本增效、三项制度改革与统一集采等措施均有实质进展，资本开支由扩张转向收缩（中止联苯菊酯子项目、投资额同比-81.38%）与行业产能消化周期相匹配；研发端专利授权与海外布局加速，创制产品登记进入审批密集期。风险焦点集中于产品价格回升进度、汇率波动、海外收入下滑趋势以及应收与存货规模上升带来的后续减值压力，经营现金流虽同比改善但仍处净流出状态，短期债务规模同步上升，盈利修复的持续性有待价格信号与现金流的进一步确认。

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