庄园牧场2026年半年报管理层讨论解读：收入重回增长、减亏延续，省外与海外放量成最大变量

本文解读对象为庄园牧场（002910.SZ）2026年半年度报告第三节管理层讨论与分析。鉴于检索范围内未包含2025年年度报告全文，纵向对比以上年同期2025年半年度报告为基准，并辅以2025年三季度报告与2026年一季度报告观察趋势变化。

一、战略主题演变：从"转型调整"到"周期筑底修复"

两期报告对行业与自身的定性呈现明显切换。2025年半年报将行业描述为"转型与挑战中稳步前行""深度调整的关键期"，强调产能结构性过剩与"高端化、健康化、差异化"转型；2026年半年报则将行业定性为"周期筑底修复"，提出行业"正逐步走出周期底部"，呈现"供给收缩、需求分化、价格企稳"的新阶段特征，并给出"原奶价格有望在下半年迎来温和复苏"的明确前瞻判断。

两期对照可见，战略重心由被动应对行业出清转向主动构建增量：一是"拓展海外"由经营动作升级为市场战略的组成部分；二是经营主线凝练为可考核的四词表述；三是对行业周期的判断由"调整"转为"转折"，为公司加大投放提供了叙事前提。

二、业务结构变化：加工端放量、生鲜乳外销收缩、区域结构重塑

从分行业口径看，液体乳及乳制品制造业主业地位进一步强化，畜牧养殖对外销售大幅收缩：

分产品看，液体乳收入4.38亿元（占91.87%、同比+13.47%，上年同期口径3.86亿元）；生乳收入由1,934.94万元降至111.24万元（-94.25%），显示原奶基本转向内部加工消化；饮料收入808.37万元（+136.61%）；其他品类收入2,954.94万元（+153.47%），该口径涵盖公司2026年新增提及的宠物食品等业务线。

区域结构变化是本期管理层讨论最突出的数据特征：

甘肃单一市场占比由64.09%降至50.96%，青海连续两年大幅收缩，收入增量几乎全部来自"其他地区"（含省外与外贸）。毛利率数据显示该区域盈利能力仍弱：其他地区毛利率5.18%（上年同期0.58%），甘肃28.15%、陕西19.66%。增长引擎切换伴随两个结构代价——省外低毛利放量与基本盘收缩并存。

渠道结构同步变化。直销收入占比由17.09%升至37.32%（收入由0.72亿元增至1.78亿元），但直销毛利率由18.51%降至7.11%；经销收入占比由63.45%降至49.62%，毛利率由18.36%升至23.74%；分销毛利率34.12%。期末客户总数993户（直销153、分销165、经销675），低于2025年6月末的1,034户（157/196/681），且较2025年末（218/221/858）明显收缩，管理层未对该收缩给出归因。

生产端"减栏不减产"逻辑在数据上成立：存栏奶牛由2025年6月末的18,257头降至17,485头，但成母牛由9,583头增至9,783头，成母牛占比约55.9%；生鲜乳产量约56,994吨（+2.47%）；液体乳产量61,732.12吨（+35.01%）、销量59,849.33吨（+29.31%）。同时需注意液体乳期末库存3,683.03吨，同比增加161.06%，增速高于销量。

子公司层面出现盈利主体错位：2026年半年报披露的主要子公司中，养殖板块的甘肃庄园牧业集团净利润+1,620.51万元，为唯一盈利主体；三家加工类子公司均亏损——兰州庄园乳业-583.49万元、东方乳业（陕西）-621.22万元、青海青海湖乳业-335.13万元。其中青海湖乳业营业收入由2025年上半年的2,221.84万元降至26.47万元，净亏损由1,143.97万元收窄至335.13万元，青海区域收入下降与该子公司加工业务收缩在数据上相互印证。

三、关键措施执行情况：出海与产能技改兑现，基本盘收缩延续

将2025年半年报提出的举措与2026年半年报的复盘对照，可识别出三条连续推进并取得实质性进展的主线：

• 养殖端提质：2025年上半年提出"优化牛群结构、淘汰低产牛只"（当期存栏-3.13%、淘汰率约11.66%），2026年上半年延续执行（存栏再降7.3%），并实现生鲜乳产量+2.47%、成母牛数量增加，管理层归因于"单产稳步提升"。
• 产能技改释放：2025年三季度在建工程同比+1191.75%（液体奶生产线提质增效技改项目），2026年上半年在建工程增至6,739.84万元（占总资产3.01%），同期液体乳产量+35.01%，产能利用率提升的表述获得产量数据支撑。
• 出海落地：2025年上半年表述为"推动产品进入香港及东南亚市场，持续探索出海新路径"，2026年上半年披露外贸营收同比+502.79%，并明确"开拓东南亚核心市场、拓展一带一路沿线区域"，国际化由探索转为放量。

同时，成效有限或付出代价的领域同样清晰：甘肃收入连续为负增长（2025年上半年+2.70%后，2026年上半年-9.84%）；青海区域收入连续两年下滑超46%；三家加工子公司仍处亏损；宣传促销费同比+52.49%（占销售费用37.17%，上年同期28.61%）带来的收入弹性为+13.40%，费用投放效率有待后续观察。

四、核心能力建设：研发连续加码，能力表述由"把控"转向"体系化"

研发投入保持两期增长：2025年上半年706.20万元（同比+207.56%），2026年上半年818.98万元（同比+15.97%）；季度数据亦显示加码趋势，2025年三季度研发费用+54.52%、2026年一季度研发费用+145.11%。研发方向由2025年的"健康化、功能化、特色化"细化至2026年的"特色酸奶、高蛋白乳品、功能性乳品"，新品由无乳糖系列、奶皮子酸奶、富硒鲜牛奶、A2β-酪蛋白鲜牛奶迭代至油菜花风味酸奶、4.0高蛋白浓缩酸奶。

奶源与质量认证在两期报告中被持续强调：临夏县瑞园牧场、兰州瑞兴牧业、甘肃瑞嘉牧业均为"国家优质乳工程示范牧场"，瑞兴获有机产品认证，瑞达通过富硒产品认证，瑞嘉获"农垦标杆牧场""农垦高效繁育特色牧场"及2025年7月"优质乳工程十周年示范牧场"称号；2026年上半年新增有机A2奶牛标准化养殖布局。质量管理体系由HACCP等国际认证延伸至QACP质量保证控制点管理体系与全链条产品溯源，供应链表述升级为"数字化系统实时追踪库存、货龄与动销"。品牌矩阵由"庄园""多鲜""圣湖"扩展至"庄园牧场""圣湖""东方多鲜庄园"及宠物食品品牌"萨费Safiyy"等，产品覆盖范围由乳制品、饮料扩展至宠物食品。

五、财务表现与经营质量：减亏延续但毛利率承压，现金流连续为正

三年同期核心指标对比（2024年上半年数据取自2025年半年报同期口径）：

管理层对经营结果的定性为"收入稳步增长、亏损持续收窄、现金流显著改善"。数据同时揭示盈利修复的来源与张力：

毛利率出现回落。液体乳及乳制品制造业毛利率由2025年上半年的23.07%（较上年同期+14.90个百分点）降至19.46%（较上年同期-3.61个百分点）；营业成本+16.44%，增速高于营业收入+13.40%。液体乳收入增速（+13.47%）显著低于销量增速（+29.31%），吨价承压特征明显。成本结构中直接材料占营业成本78.73%（同比+22.63%），与上年同期直接材料成本-22.65%形成对照，原材料成本进入回升通道。

盈利改善的另一来源是生物资产公允价值变动由负转正：生产性生物资产公允价值变动损益由2025年上半年的-1,174.26万元转为2026年上半年的+595.13万元，期末生产性生物资产3.99亿元（较2025年末-1.57%）。非经常性损益合计由787.04万元降至156.27万元（政府补助由581.34万元降至199.70万元），扣非净利润减亏幅度（26.63%）高于归母净利润减亏幅度（11.40%），显示经常性业务改善相对更为实质。

季度轨迹上，2026年一季度归母净利润-3,150.84万元（亏损同比扩大21.42%），上半年归母净利润-2,451.47万元（同比收窄11.40%），两者轧差显示二季度单季净利润已由负转正；一季度营业外支出同比+84.84%，主要系缴纳滞纳金，2026年上半年营业外支出132.72万元中滞纳金占大头。

资产负债结构方面：短期借款由2025年末的7.38亿元降至6.09亿元，长期借款由1.83亿元升至2.79亿元，与2026年一季度"优化融资结构"的说明一致；筹资活动现金流净流出扩大至-3,529.38万元，管理层归因于偿还债务支付现金增加。受限资产合计2,603.06万元（含货币资金司法冻结475.88万元），较2025年上半年的4,140.59万元下降。存货由2.23亿元降至1.76亿元。前五大客户销售占比由15.67%升至23.39%，客户集中度上升。

六、风险认知的演进：疫病与成本前置，竞争风险排序后移

两期报告的风险清单均为五项，但排序与表述发生实质变化：

管理层风险关注点由市场端（竞争居首）转向养殖端与成本端（疫病居首）。2026年表述出现三个新维度：一是疫病风险描述事件化，明确提及上半年口蹄疫突发疫情及封闭式管理、消杀排查等应对动作；二是原材料风险引入国际形势变量，提及"原油衍生包装材料成本同步走高"及玉米、苜蓿、豆粕等大宗原料波动；三是环境保护风险中新增"牧光互补"等绿色发展路径探索，与甘肃地方政策表述呼应。报告文首风险提示范围亦由2025年的四项扩至2026年的五项（新增市场竞争）。整体看，风险表述由概括性提示转向带应对措施的清单化管理。

综合结论

2026年半年报的管理层讨论显示，公司经营正处于两个切换的交汇点：供给端，牛群出清进入尾声——总存栏再降7.3%的同时成母牛数量与单产提升，养殖板块子公司成为唯一盈利主体；需求端，增长引擎由甘肃基本盘切换至"其他地区+海外+饮料与其他品类"，支撑营业收入由-1.31%转为+13.40%，二季度单季净利润转正，经营活动现金流连续三期改善且规模扩大。数据同时标示出后续需要跟踪的三组关系：其一，增量收入集中于毛利率5.18%的省外区域与7.11%的直销渠道，液体乳吨价下行叠加直接材料成本回升，整体毛利率回落3.61个百分点，以量补价的可持续性取决于省外与海外毛利率能否随规模爬坡；其二，甘肃收入-9.84%、青海-46.34%且青海湖乳业收入近乎归零，基本盘收缩与减亏目标的平衡仍需验证；其三，宣传促销费+52.49%、液体乳期末库存同比+161.06%与客户总数收缩并存，费用投放、渠道调整与动销去化的匹配度值得观察。管理层关于原奶价格下半年温和复苏的判断、技改产能释放后的折旧与利用率表现，以及滞纳金与相关诉讼的后续处理，构成下一报告期的主要验证点。

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