骏亚科技2026年中报解读：增收不增利转亏、高多层放量难抵成本压力，高端与海外扩产提速

一、宏观判断与战略基调：行业景气上行，公司盈利反向走弱

管理层在2026年半年报中对行业环境的定性趋于积极。报告援引Prismark数据称，2025年全球PCB产值达851.52亿美元，同比增长15.8%，为2021年以来再度实现两位数增长；中国大陆PCB产值489.69亿美元，占全球份额57.5%，连续二十年居全球第一，并预测2030年全球产值达1,233.48亿美元、2025-2030年复合增速7.7%。行业趋势表述为"高密度化、高性能化、集中度提升、智能化与绿色环保化"，并明确指出以越南、泰国、马来西亚为代表的东南亚成为第五次产能迁移的主要受益者。这一判断与2025年年报（2025年全球产值同比约15.8%、18层以上板产值增速21.7%）一脉相承，较2025年半年报援引的2024年数据（全球735.65亿美元、+5.8%）明显更积极。

与行业β表述转暖形成反差的是公司自身盈利曲线。2026年上半年公司实现营业收入13.49亿元，同比增长6.73%，增速低于行业产值增速；归母净利润-844.13万元，由上年同期盈利3,813.06万元转为亏损。管理层将其归因于"原材料采购价格持续大幅度上涨"导致的增收不增利，并叠加资产减值损失与汇兑损失。

战略重心在对照期内发生切换：2025年年报的经营计划以"提升产能利用率、发挥规模效应、改善边际利润"及聚焦AI、存储、HDI等高附加值订单为主线；2026年上半年，管理层将新建龙南年产60万平米高多层、HDI线路板项目（计划总投资15.57亿元）定义为"公司实现产能结构跃升的核心战略举措"，同时保留"产品结构优化、降本增效、深挖市场潜力"的存量表述。战略主题由"修复盈利"向"高端产能卡位+海外供应基地落地"演进，短期呈现以利润换结构的特征。

二、业务板块表现：样板小批量持续走强，批量板与SMT分化

各板块口径并不完全统一，但对照两期报告可勾勒出清晰的板块图景：

2025年年报披露的分产品数据显示，PCB产品收入21.81亿元、同比+4.85%，毛利率9.20%（-0.10个百分点）；SMT收入1.02亿元、+74.00%，毛利率14.47%（-6.84个百分点）；整机收入0.59亿元、+5.24%，毛利率-3.01%。产销量方面，2025年PCB销售量282.09万平方米、同比-7.32%，SMT销售量66.01亿点、同比+55.18%——SMT属于高增长低毛利的"以量补价"扩张，2026年上半年该板块订单回落，印证2025年设备技改新增产能的利用率仍不稳定。

子公司盈利数据可进一步佐证板块分化。2026年上半年，惠州骏亚精密、骏亚数字、龙南骏亚精密均较上年同期由盈转亏（净利润分别为-829.80万元、-1,302.14万元、-2,880.06万元；上年同期分别为+209.26万元、+79.40万元、+800.50万元），管理层给出的原因集中在原材料涨价、主要客户下游需求下降、新增产能未释放三类。同期珠海牧泰莱（2,285.01万元）、长沙牧泰莱（1,253.22万元）、广德牧泰莱（1,169.90万元）、龙南骏亚柔性（375.88万元）保持盈利——其中长沙牧泰莱半年净利润已超过2025年全年（546.15万元），珠海牧泰莱延续2025年"订单增长、毛利率上升"（2025年全年净利润4,102.73万元，2024年为2,623.89万元）的轨迹，样板及小批量板块是连续被验证的盈利增长点。

值得关注的另一信号是行业排名的变化。据2026年5月中国电子信息行业联合会与中国电子电路行业协会联合发布的《2025年中国电子电路行业主要企业营收表》，公司营收在PCB制造主要企业中排名第39名，较2025年年报引用的2024年度排名（综合PCB百强第37名）下滑两位，与行业"集中度提升、中小厂商加速出清"的判断形成对照。

三、2025年规划执行情况：越南与龙南扩产在途，试产节点尚未达成

对照可见：海外布局和高端扩产的资本开支路径清晰，但2025年报设定的"越南完成试产及客户认证"节点在2026年上半年末仍未达成，越南基地仍处于建设投入期；募投产能投放后遇到利用率爬坡问题，固定成本前置与订单放量存在时间差，是上半年批量板毛利承压的供给侧原因。

四、研发投入与核心能力：投入强度保持，专利结构优化

2025年全年研发投入1.11亿元，占营业收入4.37%，新增专利47个（其中发明专利15个）；2026年上半年研发费用0.57亿元、同比+3.03%。截至2026年6月30日，公司拥有专利417项（发明专利108项、实用新型专利295项），较2025年末的408项（发明专利102项、实用新型292项）净增9项、发明专利净增6项。

研发方向与下游景气赛道绑定加深：2026年上半年立项集中于高功率电源厚铜板（≥2oz）、Mini LED背光模组、ADS自动驾驶毫米波雷达专用PCB、高多层多组控深钻服务器电路板、M9级高频高速线路板，其中M9级高速材料PCB应用开发延续了2025年报"根据产业趋势推进M9等级高速材料PCB应用开发"的规划；"汽车转向控制线路板""高多层服务器线路板""八层工业相机软硬结合电路板"3项新产品获评江西省优秀新产品。能力建设的重点已明确从传统刚性板向AI算力、高速通信、智驾相关高多层/HDI/高频高速产品迁移，与产能扩张方向一致。

五、财务表现与经营质量：成本增速高于收入，现金流与减值信号需跟踪

损益端的矛盾集中体现为成本与收入的增速差：2026年上半年营业成本11.27亿元、同比+9.45%，高于营业收入+6.73%的增幅；财务费用0.24亿元、同比+49.61%，管理层明确归因于外币项目汇兑损失增加（2025年年报同样将财务费用+38.47%归因于汇兑损失，汇率波动对损益的影响具有持续性）；资产减值损失-0.45亿元，同比多计提0.15亿元，管理层说明主要系存货跌价准备同比增加——减值来源已由2024年的商誉减值切换为存货跌价，与原材料涨价、部分产品调价滞后形成呼应。

对2025年减亏的成色需作结构性审视：2025年归母净利润-688.12万元，同比减亏14,724.69万元，年报说明主要系上期（2024年）计提商誉减值所致；且2025年内部分季度已转亏（第三季度-1,641.50万元、第四季度-2,859.69万元），2026年第一季度归母净利润-2,045.05万元、上半年累计-844.13万元，显示商誉减值出清后主业盈利能力仍在寻底，二季度单季经营结果较一季度出现改善。

现金流与杠杆变化值得跟踪：经营活动现金流净额已连续两个报告期大幅下滑（2025年全年-80.85%、2026年上半年-90.26%），上半年同比减少的主因转为销售商品、提供劳务收到的现金减少；同期筹资活动现金净流入0.80亿元（取得借款增加），2025年末短期借款已达7.93亿元、占总资产21.73%（较上年末+91.15%），资本开支高峰（2025年投资活动净流出3.14亿元）过后，2026年上半年投资净流出收窄至1.05亿元。经营造血减弱叠加借款扩张，是后续观察公司资产负债表质量的关键口径。

六、风险认知的演进：原材料风险由"提示"转为"兑现"，海外运营风险首次单列

2025年年报列示7项风险：原材料价格波动、宏观经济及下游需求波动、市场竞争加剧及国际贸易摩擦、商誉减值、环保、规模扩张管理、产品质量。2026年半年报在此基础上新增第8项"海外工厂运营风险"，提示越南在法律法规、产业政策、税收制度、劳工标准等方面与中国的差异带来的管理、运营和市场风险——该风险的单列与越南基地进入装修及设备安装调试阶段同步，反映风险清单随资本开支节奏扩容。

更实质的变化是风险从"提示"走向"兑现"：原材料价格波动风险在2025年及2026年一季报、半年报中均被列为当期业绩变动的主因（2026年一季报表述为"铜、金盐等原材料价格上涨、募投项目投产带来成本增加导致毛利率下降"）；国际贸易摩擦风险的外化则体现为外销毛利率的剧烈收缩——2025年外销收入6.01亿元、同比+21.63%，但毛利率仅0.31%（-14.03个百分点），经销模式毛利率-0.65%（-13.37个百分点），出口放量阶段盈利能力偏弱，恰逢越南基地处于投入期。整体而言，管理层对风险敞口的表述较2025年年报更为审慎。

七、综合结论

骏亚科技2026年上半年的管理层讨论与分析呈现三条并行的主线：其一，样板及小批量板业务连续多个报告期验证增长与盈利，成为公司少数不受原材料涨价显著侵蚀的板块；其二，批量板业务处于"结构升级方向明确、短期盈利被成本吞噬"的错位期——六层及以上高多层销量大幅提升与龙南募投产能利用率不足、存货跌价增加并存；其三，资本开支与海外布局进入集中兑现前的投入高峰，越南一期尚未试产，15.57亿元高多层/HDI新项目已获审批，叠加经营现金流收缩与借款扩张，产能释放节奏与订单爬坡的匹配度将成为决定公司盈利拐点的主要变量。

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