康恩贝2026年中报解读：扣非净利增43.38%，处方药与原料药接棒增长引擎

一、战略主题演变：从"十四五"收官的守成转向"十五五"开局的整合式扩张

宏观判断与战略基调

2025年年度报告将当年行业环境定性为"结构性调整阶段，政策与市场双重挑战叠加"，医药制造业PPI同比下降2.4%，全国规模以上医药制造业营业收入同比下降1.2%；管理层以"深化改革、创新驱动、精益管理、数智赋能"为年度抓手，全年基调偏向防御与内部调整。

2026年半年度报告将行业环境表述为"医药行业政策环境变化"，但引用数据出现边际改善：2026年1—6月国内规模以上医药工业营业收入11,717.8亿元、与去年同期持平，利润总额1,773.2亿元、同比增长4.2%。管理层对上半年的总结为"实现盈利水平与经营质效同步提升，为'十五五'良好开局筑牢根基"，基调由守转攻。

核心战略关键词变迁

值得关注的变化在于组织语言：2025年年报以"中药全品类"统领产品叙事，2026年半年报则改为以五大事业部（非处方药、处方药、健康消费品、原料药、中药材饮片）为执行与考核单元，并首提"四个核心能力"（全链条品牌塑造、前瞻性管线布局与研发、全渠道专业合规推广、稳定高效供应链），战略管理从产品分类逻辑转向"事业部+能力平台"逻辑。

二、业务结构变化：增长引擎从OTC单点切换为处方药与原料药

板块表现对比

2025年年度报告（主营业务收入63.82亿元，同比-0.69%）与2026年半年报（主营业务收入36.50亿元，同比+10.12%）的分板块数据如下：

注：2025年报将中药保健品自全品类中药划入特色健康消费品并同步调整同期数；2026年半年报采用新口径，两表口径不同，仅作趋势参照。

引擎切换的三个证据

第一，化学药板块由最大拖累转为最大拉动。2025年全年特色化学药收入-7.90%，主因"金康速力"乙酰半胱氨酸泡腾片国家第十批集采未中选及注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠集采降价（2025年半年报口径化学药制剂收入-14.65%）；2026年上半年处方药收入+15.93%，其中"金艾康"销售收入同比增长超30%、"至心砃"增长12%、"金康灵力"增长超100%。同期公司11个药品中选国家1—8批集采接续，实现集采失标品种的回补。

第二，原料药从配角升格为增长极。2025年亮点在单品出口（盐酸大观霉素出口额+127%），2026年上半年原料药事业部收入+16.67%，增长面扩展至自营出口与兽药板块；板块毛利率14.14%，同比增加4.49个百分点，量、价、利同步修复。

第三，OTC基本盘增速低于整体。自我健康管理收入+5.84%，落后整体增速约4.4个百分点。结构性原因在于板块内部分化：非处方药收入9.92亿元，依赖"肠炎宁"系列放量（销售收入同比增加超1亿元、增长超20%，管理层表述为"持续稳固肠道用药龙头地位"）；健康消费品收入4.03亿元，益生菌冻干粉收入+264%、鱼油软胶囊+57%，新品依赖度上升。"金笛"复方鱼腥草系列在2025年受流感高基数拖累后，2026年第一季度已"重回增长赛道"，但半年报未披露其恢复幅度。

收缩与聚焦方向

资产腾挪延续"瘦身强体"主线：2025年注销金华益康、由金华康恩贝吸收合并奥托康科技；2026年8月（报告期后）以公开竞价完成东阳康恩贝100%股权转让，管理层表述为"回笼资金向中药大健康及核心治疗领域的创新药聚焦"。处置节奏加快，但所涉资产体量较小，对当期报表无重大影响。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划对上半年工作的闭环检验

2025年年报披露的2026年经营计划共六条，2026年半年报"经营发展的主要工作"与之形成逐项对应：

执行落差集中在两处。其一，中药材饮片业务：2025年收入11.67亿元（+4%），2026年上半年收入-1.81%，集采降价对收入端的压制延续，管理层以"利润同比增长超50%"作为对冲结果，收入与利润走势背离值得跟踪。其二，研发费用：2025年全年研发费用2.62亿元（-12.60%）、占营业收入4.15%，2026年上半年研发费用1.12亿元（-6.73%），连续两个报告期收缩；管理层将其解释为"复盘存量在研项目、退出低效及非战略项目、集中资源投向高价值创新赛道"，费用下降与"向创新驱动转型"叙事之间的对应关系，需以在研管线推进节奏验证。上半年新增授权专利13项（其中发明专利5项）、取得各类批件21个，产出密度未见下滑。

四、核心能力建设：从制造优势向"品牌+BD+数智"复合壁垒迁移

产品准入壁垒提升

• 基药目录：截至2025年末近70个产品列入《国家基本药物目录》（2018版）；截至2026年半年报披露日76个产品列入（2026版），其中10个品种（11个剂型）为2026年7月新增入选，涉及"金艾康"汉防己甲素片、"金康速力"乙酰半胱氨酸等处方药主力。
• 医保目录：近180个品种列入（2025版），两期持平。
• "三独"产品90余个，未发生变化。
• "至心砃"麝香通心滴丸入选临床指南和专家共识数量由24部增至25部。

研发管线方向迁移

2025年年报披露的重点在研项目为洋常春藤提取物及口服液、ZY14等创新药；2026年半年报表述更新为洋常春藤提取物及口服液、ZY15等项目，并新增"大品种二次开发取得阶段性突破"（肠炎宁、"金笛"、"至心砃"）与循证医学研究。奖项层面，工业树种选育与产业关键技术项目获国家科学技术进步二等奖、数智中药大健康产业体系及应用项目获浙江省科学技术进步二等奖，为2025年报未覆盖的新增成果。

商业化能力结构变化

管理层对竞争力的表述出现两个增量：一是将"学术推广"细化为"专业化、合规化、数智化学术推广体系"；二是将BD体系提升为独立能力项——2026年上半年"设立首席BD官，搭建BD专业团队"，首个海外创新药项目切入术后镇痛赛道。结合研发费用收缩与BD投入增加，公司正在把管线补充路径从自研为主转向"自研+引进"双轨。

经营单元盈利能力

注：两个期间长度不同，不适宜直接年化比较；但金华康恩贝上半年净利润已显著超过2025年全年，与处方药板块+15.93%的收入表现相互印证。

五、财务表现与经营质量：盈利质量修复先于收入修复

关键指标对比

数据表明三项特征：

第一，扣非利润领先收入修复。2026年上半年扣非归母净利润4.25亿元，已超过2025年全年3.73亿元的水平；扣非口径高于归母口径（非经常性损益合计-4,738.96万元），与2025年同期非经常性损益为正（2025年上半年合计5,707.71万元、全年1.01亿元）形成镜像。利润结构从"依赖公允价值变动与政府补助"切换为"经营性利润主导"，属于盈利质量的结构性改善。管理层将扣非高增归因于"营收增长带来的经营性利润增长"。

第二，金融资产波动对利润的扰动方向反转。公司所持亿腾嘉和股份2025年全年公允价值浮盈6,402.33万元（2025年上半年浮盈3,496.10万元），2026年上半年转为-6,572.05万元，利润贡献同比减少约1亿元。该科目在2025年第三季度曾助推单季归母净利润+69.11%（2025年三季报口径），2026年上半年则成为归母净利润增速（+6.83%）显著低于扣非增速（+43.38%）的主因。非经常性损益的"看天吃饭"属性仍在，但已不再主导盈利方向。

第三，2025年利润低基数的成因与消化。2025年利润总额-17.28%，除药品制剂收入-4.28%外，还受计提资产减值准备6,519.80万元（含珍视明公司、芜湖圣美孚、云南康麻长期股权投资减值3,838.50万元及云南希陶、云南云杏固定资产与无形资产减值2,681.31万元）、政府补贴与资产处置收益同比减少3,931.64万元影响；单第四季度归母净利润为-1.10亿元。2026年上半年未见新增重大减值计提披露，云南希陶亏损收窄至-300.36万元（2025年全年-2,451.56万元），减值风险敞口边际收敛。

资产负债表与现金流质量

2026年6月末总资产101.67亿元（较年初+1.83%），归母净资产70.66亿元（较年初+0.27%）。变动较大的科目及其管理层解释：

• 货币资金-45.96%、其他流动资产+2,149.95%：系加强现金管理、购买国债逆回购增加（其他流动资产期末8.26亿元），非经营恶化；
• 短期借款-86.65%、长期借款-49.97%：主动压降有息负债；
• 应收账款+45.46%、其他应付款+38.58%：随销售额增加，期末未结算销售费用相应增加；
• 经营现金流净额5.41亿元、+35.10%，管理层解释为销售费用付现下降及承兑保证金减少。

结合2025年全年经营现金流9.43亿元（其中第四季度4.11亿元、占全年43.6%），公司现金流对收入的覆盖保持稳健，上半年经营性现金流与扣非净利润比值约为1.27倍。

股东回报与治理动作

2025年度利润分配方案为每10股派1.50元（含税），现金分红3.81亿元，占2025年归母净利润80.22%，若计入2025年完成注销的回购股份金额，合计分红占归母净利润比例达143.45%；控股股东浙药集团约2%股份增持于2026年1月实施完成。半年报无中期分红预案。

六、风险认知演进：风险清单扩容，管理层表述更谨慎

2025年年报与2026年半年报均列示五类风险（行业政策变化、产品质量、研发创新、原材料价格波动、环保及安全生产），但内涵显著扩展：

• 行业政策风险：2025年年报聚焦"药品集中带量采购、医保目录调整、医保支付方式改革"三项；2026年半年报扩展为"创新药全链条支持政策相继落地、医保支付改革加快与集采常态化推进、合规监管全面升级、医保目录与基本药物目录调整"，并明确提及基药目录调整——这与公司10个品种新增入选2026版基药目录的进展形成呼应，政策风险描述中已包含对自身准入变化的双向认知。
• 研发创新风险：2026年半年报首次将风险拆分为政策、研发、市场、合规四个层面，新增"中药国际化面临注册标准差异""数据安全与环保监管日趋严格""专利保护可能被挑战"等维度，对应其海外BD项目（西博帕多）与中药国际化布局的推进。
• 原材料风险：2025年年报提"部分产品的企业垄断加剧原材料价格上涨"；2026年半年报表述为"部分原材料存在企业垄断"。
• 整体判断：2025年报为"不存在对公司生产经营产生实质性影响的特别重大风险"，2026年半年报为"不存在对公司生产经营产生实质性影响的重大风险"，措辞趋严。

综合结论

康恩贝2026年上半年完成了一次增长引擎的结构性切换：处方药（+15.93%）与原料药（+16.67%）替代2025年的全品类中药慢增与特色化学药收缩，成为收入增长的主要来源，中药材饮片收入端继续承压但以利润改善对冲，自我健康管理依赖"肠炎宁"单点支撑、增速落后于整体。与之匹配的是经营质量的系统性修复——扣非归母净利润4.25亿元超过2025年全年水平，非经常性损益由正转负反而凸显经营性利润的成色，经营现金流增速（+35.10%）高于收入增速。同期需要持续验证的三组关系包括：研发费用连续收缩与创新转型叙事之间的匹配度，中药材饮片收入下滑与利润增长的可持续性，以及亿腾嘉和股价波动对归母净利润的扰动是否会在下半年再次放大。管理层在2025年年报中提出的六项2026年经营计划在上半年均有对应执行证据，其中战略规划落地、BD体系搭建、组织精简的执行进度领先于业务增速本身，显示公司正以组织与管线调整先行、收入与利润修复跟进的方式推进"十五五"开局。

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