通源环境2026年中报：光伏出表叠加污水治理与运营放量，亏损收窄但回款与盈利压力未消

一、战略主题演变：从"1+1赛道"落地为收缩与再聚焦

2025年年报中，管理层对行业定调为"环保行业景气度持续走低、行业整体毛利率水平下滑"，并将2026年经营计划表述为"在业态修复与转型中力求高质量发展破局"，核心词是"内生与外延"、"拓延第二曲线"与"稳收、增利、提能"，战略框架为环保、双碳"1+1"赛道，计划向新能源、新材料、泛半导体、人工智能及零碳负碳领域延伸。

2026年半年报的行业判断出现口径切换：管理层称2026年为"十五五"开局之年，行业"整体呈现大盘平稳、细分分化的发展态势"，"再生资源、工业固废资源化板块景气度较高"，传统市政工程业务仍受地方财政约束。公司对自身业绩的表述更直接——"经营业绩未达预期，报告期内持续亏损，但较上年同期有所收窄"。

半年报披露的战略执行与年报规划高度对应，但方向偏"收缩+再聚焦"：

• 光伏板块主体通源新能源、通源绿能、武汉通源、金寨通源均以"解除一致行动协议，丧失控制权"方式出表，对应年报中"业态修复""产业优化"的表述；
• 新设控股子公司通元智能（智能装备）、蚌埠通源，注销广州绿冠，转让参股公司泰达通源，资本结构向装备与区域运营收敛；
• 新兴产业培育延续年报披露的路径：二氧化碳催化转化催化剂由"具备工业化生产条件"推进至"完成工业化公斤级放大制备"，并启动碳酸丙烯酯连续化制备中试；浸没式油基液冷创新联合体由"牵头组建"进入"建设阶段"，明确面向算力数据中心、储能等数字基建场景。

二、业务结构变化：增长引擎切换与光伏出表

注：公司分产品披露口径在年报与半年报间发生调整（2025年报为"固废污染阻隔修复／固废处理处置／水环境修复"，2026年半年报为"固废综合整治／污水与水环境综合治理"），可比性受口径变化影响。

几个结构性信号值得关注：

第一，增长引擎切换。 2025年全年收入的主要拖累来自水环境修复（-29.94%）与光伏业务（-42.89%）；2026年上半年，污水与水环境综合治理收入由上年同期的1.52亿元增至2.21亿元，运营服务由0.52亿元增至0.76亿元，成为收入端的主要增量来源，而固废综合整治收入由2.81亿元降至2.48亿元。增长贡献从"工程型修复"转向"治理+运营"。

第二，光伏业务实质出表。 半年报主营业务收入中户用光伏未列示本期数，上年同期为1.07亿元；同时公司在业务介绍中仍将光伏能源（户用、工商业、垃圾填埋场+光伏复合项目及储能等）列为产品服务之一。光伏主体的并表口径变化是总收入同比-11.15%的重要构成因素。

第三，区域结构延续省外化。 2025年全年省内收入7.12亿元（-41.92%）、省外6.64亿元（+77.29%）；2026年上半年省内2.22亿元（上年同期3.88亿元）、省外3.26亿元（上年同期2.04亿元），省外收入占主营业务比重由约34.5%升至约59.5%（按披露金额计算）。

三、关键措施执行情况：回款仍是首要矛盾

管理层连续两年将应收账款管理与回款列为首要经营措施：2025年年报披露"持续强化应收账款全流程管理，不断加大回款清收力度"，全年经营活动现金流量净额0.75亿元（+158.98%）；2026年半年报将其列为四项重点工作之首，强调"对政府类项目加大对账、催收力度……严控垫资规模"。

但现金流指标显示执行效果存在季节性波动：2026年上半年经营活动现金流量净额0.08亿元，同比-47.69%（上年同期0.15亿元）；而公司2026年一季度报告披露的季度净额为0.25亿元（+77.60%），半年报口径较一季度明显回落。管理层"持续改善经营性现金流状况"的表述与净额同比下滑并存，回款改善的持续性仍待观察。

与2025年年报相比，上半年工作清单中未再单列"聚焦环保主业、积极开拓市场"条目（2025年报披露了中标甘肃巨化新材料EPC+O、中润新能源含氟废水深度处理等项目），新增项目策略转为"审慎甄别""严格资信评估""严控垫资"，反映公司在收入扩张与风险控制之间的取舍。

四、核心能力建设：研发强度回升，平台型布局成形

研发投入在2025年全年压缩16.31%后，2026年上半年恢复正增长（+2.57%），强度由3.12%升至3.60%。研发人员占比跳升至18.06%，与总人数下降及人员结构调整有关。公司技术体系表述由年报的"核心技术"扩展为覆盖固废阻隔修复、污泥炭化、河湖底泥、村镇污水、土壤热脱附、含氟废水、二氧化碳催化转化等"八大业务方向"；上半年新增专利集中于污泥烘干、污水处理沉淀、给排水防堵等装置类实用新型，发明专利以申请储备为主。此外，报告期内新设智能装备子公司，叠加液冷散热技术联合体建设，公司正从工程服务商向"装备+技术服务+数字基建配套"方向延伸能力边界。

五、财务表现与经营质量：减亏但未走出亏损区间

公司对减亏原因的解释为"本期毛利率上升及期间费用减少"。2025年年报中，毛利率与费用的压力来源被归结为行业竞争加剧、管理费用增长、固定资产折旧增加、投资收益减少（权益法核算的长期股权投资收益-1,538.91万元）及政府补助减少；2026年上半年投资收益端拖累并未缓解——权益法核算的长期股权投资收益-1,212.46万元（上年同期-571.39万元），另有处置长期股权投资产生的投资收益-422.70万元。参股公司中，东华通源2026年上半年净利润-1,408.06万元，延续2025年全年-2,996.92万元的亏损状态。费用端压力减轻与毛利率回升尚不足以覆盖投资收益与信用减值层面的负面影响，公司上半年仍处于经营性亏损区间，净资产收益率与每股收益均为负值。

六、风险认知的演进：披露口径收敛，关注点前移

2025年年报的风险因素按九类列示，其中将"危废处理处置项目收益风险"单列（爱维斯、东华通源产能利用率不高、处于亏损状态），并提示"行业风险"（大型央企加入加剧竞争）与"宏观环境风险"（地方政府财力紧张、环保投资规模减缓）。2026年半年报的风险因素收敛为四项：业绩亏损风险、应收账款无法及时收回及发生坏账的风险、项目管理风险、财务风险。

这一变化与公司经营动作相互印证：剥离亏损光伏资产、处置参股股权、严控新增垫资，均指向压缩表内风险敞口；但半年报仍将"业绩亏损""应收账款高企"列为首位风险，行业判断中"应收账款高企、回款周期长仍是行业主要压力"的表述与2025年一脉相承。风险清单的收缩更多反映披露口径的简化，而非风险本身的消减——权益法投资亏损扩大、经营现金流同比下滑、危废参股公司持续亏损，均是仍在运行中的压力源。

综合来看，2026年上半年公司完成了三件事：光伏资产出表（并表范围收缩）、收入引擎向污水治理与运营切换（污水与水环境综合治理、运营服务收入分别由1.52亿元、0.52亿元增至2.21亿元、0.76亿元）、研发强度回升并推进液冷与二氧化碳转化等新赛道中试。与此同时，总收入同比-11.15%、归母净利润-0.06亿元、经营现金流净额同比-47.69%三组数据表明，公司仍处于"收入缩表、盈利修复"的过渡期：短期业绩对回款节奏与参股公司减亏的依赖度高，中长期增长则取决于智能装备、液冷散热、二氧化碳资源化等培育业务能否从投入期转入收入贡献期。

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