严牌股份2026年中报：收入增21.25%净利降78.31%，海外并表与产能爬坡并行推进

一、战略主题演变：从"主动投入蓄力"转向"产业链延伸与全球化落地"

2025年年报首次将净利润下滑归因于"主动战略投入＋外部环境阶段性影响"的组合：新产能战略性投放导致费用前置、战略性人才储备增加、美国市场关税成本上升。2026年半年报沿用同一解释框架，战略关键词未变——业绩驱动因素仍为"产业链延伸"（加速推进纤维材料、造纸干网等业务）、自动化与智能化设备升级、与科研院校在废弃物焚烧处置、环保催化新材料、空气过滤技术等领域的合作研发，并继续以"全球范围内提供环保用过滤布和袋"定义主营业务。

与2025年年报相比，2026年半年报的战略表述多了落地证据：对TTL及TTLV的收购已完成交割并纳入合并报表，商丘严牌新建产品线正式投产，2025年1月设立的严捷新材料（消费品用滤网与高通气性材料）所涉业务开始放量。战略重心由此从"产能与人才蓄力"过渡到"全球产能与渠道整合、第二增长曲线贡献收入"。

二、业务结构变化：境外与机织系列成为增长主力

数据呈现三处结构变化。第一，产品端增长引擎切换：2025年全年无纺系列增速（+9.60%）高于机织系列（+5.45%），2026年上半年机织系列（+23.95%）反超无纺系列（+13.05%），代表固液分离应用的机织线成为相对增长主力。第二，市场端境外提速：境外收入同比+43.18%，显著快于境内+8.82%，且境外毛利率36.07%高于境内18.12%；需注意本期合并范围新增德国子公司TTL（本期营业收入5,679.08万元、净利润333.73万元），对境外收入增量有直接贡献。第三，其他业务收入同比+191.79%，反映包装材料等新业务放量，但毛利率同比下滑21.20个百分点，收入增长质量弱于主业。

收缩与处置方面，北京水晶荟报告期内处于清算阶段，相关资产处置及债务清理推进中；2025年全年"其他产品"收入同比-33.58%。公司整体收入结构中，无纺、机织两大主业合计仍占主导，主营业务未发生重大变化。

三、关键措施执行情况：2025年规划在2026年上半年的兑现与落差

对2025年年报"未来发展的展望"逐项对照，多数举措在2026年上半年取得实质进展，但业绩兑现存在落差。

• 欧洲市场布局兑现：2025年年报提出"以子公司美国中大西洋为中心维护北美市场，并通过全资子公司TTL深度挖掘欧洲市场"。2026年半年报显示TTL及TTLV收购已完成交割并成为全资子公司，TTL本期实现净利润333.73万元，成为少数盈利的海外主体之一。
• 产能爬坡进度分化：商丘严牌2025年全年营业收入1,870.66万元、净利润-1,586.41万元；2026年上半年营业收入2,553.54万元已超过2025年全年，净利润-590.80万元，亏损收窄，管理层表述为"新建产品线正式投产运营、产能逐步释放"。严牌技术2025年全年净利润-969.57万元，2026年上半年为-281.61万元，"产品销量显著提升、规模效应显现，营业收入及净利润均实现同比增长"。
• 募投项目推进：可转债募投项目"高性能过滤材料智能化产业项目"截至2026年6月30日累计投入26,116.07万元，投资进度75.07%，预定可使用状态日期为2026年12月17日，仍处于建设期，尚无法核算预计收益；补充流动资金项目11,278.08万元已100%投入。
• 业绩目标落差：因2025年度业绩考核未达标，2022年限制性股票激励计划第三个归属期公司层面归属比例为0%，已授予但尚未归属的81.4932万股限制性股票作废失效，该激励计划全部实施完毕。
• 第二增长曲线尚在培育期：严捷新材料2025年进入消费品用滤网与高通气性材料领域（袋泡茶包材等），叠加包装材料品类新增，其他业务收入高增长与毛利率-21.20个百分点的下滑并存，盈利模式仍在验证阶段。

四、核心能力建设：研发强度提升，护城河表述未变

研发投入延续增长：2025年全年研发投入3,862.24万元，占营业收入比例4.31%，同比增长22.47%，当年新增13项实用新型专利；2026年上半年研发投入2,046.48万元，同比+29.59%，增速高于营业收入增速（+21.25%）。2025年末研发人员数量210人，同比+22.09%，研发人员占比12.22%。

核心竞争力表述方面，2026年半年报与2025年年报完全一致，仍为六项：技术优势、研发优势、产品定制能力、规模优势、全系列产品采购优势、品牌及客户资源优势，管理层未披露第三方市场占有率或行业排名数据。增量能力主要体现在布局层面——原材料环节（商丘严牌纤维生产）与消费端延伸（严捷新材料）、海外本地化服务（北美中大西洋、德国TTL）共同构成从"单一滤材制造"向"过滤一体化解决方案"延伸的通道。

五、财务表现与经营质量：收入加速与盈利、现金流持续背离

收入端连续加速——2025年全年+14.28%、2026年一季度+28.91%、2026年上半年+21.25%，其中含TTL并表贡献；盈利端降幅扩大，上半年归母净利润同比-78.31%，超过2025年全年的-58.84%，但主业毛利率出现修复：专用设备制造业毛利率26.54%，同比+2.06个百分点，扭转2025年全年-1.42个百分点的下行趋势。

经营质量的压力集中在三处。其一，现金流：经营活动现金净流出0.25亿元，管理层解释为购买商品、接受劳务支付的现金及支付职工现金增加；2025年全年经营现金流已同比-73.22%，2026年上半年延续负值。其二，费用端：财务费用0.17亿元，同比+2129.76%，系汇兑损失和利息支出增加所致，汇率变动对现金及现金等价物的影响为-197.95万元（上年同期+49.67万元）；短期借款期末3.90亿元，占总资产比例15.99%，较上年末上升5.07个百分点。其三，资产质量：期末存货3.85亿元，占总资产15.80%；资产减值损失-890.99万元（占利润总额-164.48%），主要系存货跌价损失；信用减值损失-323.46万元，由2025年全年的转回+493.05万元转为计提，应收账款期末3.26亿元、占总资产13.37%。

六、风险认知演进：贸易政策表述淡化，汇率与资产减值显性化

2025年年报将"中美贸易环境影响、出口美国产品被加征关税"明确列为净利润下滑的三大原因之一，并给出客户协商、供应链优化、市场多元化三项应对。2026年半年报的风险清单维持五项——宏观经济及环保产业政策、市场竞争加剧、原材料价格波动、应收账款、汇率波动，未再单列关税风险。风险表述的重心变化与当期财务表现一致：汇率风险通过财务费用+2129.76%、汇率变动对现金影响转负而在报表层面显性化；2026年5月18日业绩说明会的交流主题为"业务转型、原材料涨价、新增客户、可转债情况"，原材料价格与新增客户成为管理层对外沟通的重点。此外，存货跌价与应收坏账计提的增加，使资产减值风险在报告期内由提示性表述转为实质性计提。

综合结论

纵向对比2025年年报与2026年半年报，严牌股份处于"以当期利润与现金流换取规模扩张和结构升级"的阶段：收入端靠境外并表（TTL）、机织系列提速、新业务放量实现加速增长，主业毛利率回升；但净利润连续下滑且上半年降幅扩大，经营现金流持续为负，财务费用因汇兑与利息支出大幅攀升，存货与应收账款减值计提增加。管理层在2025年年报中规划的欧洲布局、新产能释放、第二增长曲线，在2026年上半年均给出了实质性落地证据（TTL并表盈利、商丘严牌收入超过上年全年、严牌技术亏损收窄、募投项目进度75.07%），同时也出现激励计划业绩考核未达标、全部作废的落差。后续观察点集中于：可转债募投项目2026年12月预定投产后的产能消化与盈利转化、境外收入增量中并表因素的占比变化、以及财务费用与汇兑波动对利润的侵蚀能否收敛。

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