联合水务2026年中报管理层讨论：工程收入收缩拖累营收，沙特连中两标重塑增长结构

一、战略主题演变：从"轻重并举+科技赋能"到"存量提质+内外协同"

将2026年半年度报告与2025年年度报告的"管理层讨论与分析"对照，公司对经营环境的定性及战略表述呈现延续与升级并存的特征。

战略重心呈现两个明确转移：其一，从"国内存量深耕"向"国内+海外双引擎"转移，经营讨论中海外板块独立成章，且明确将沙特项目定位为"海外运营标杆项目"和拓展"一带一路"沿线市场的"桥头堡"；其二，从泛化的"科技赋能"表述收敛为具象的"智慧水务+AI+机器人"，并新增"工业废水资源化"这一独立赛道布局，与2025年年报经营计划中"开拓高附加值工业污水处理领域，培育新的业绩增长点"的提法形成承接关系。

二、业务结构变化：工程类业务收缩，运营类业务占比升至89.00%

主营业务收入结构在两期报告间发生显著变化，工程类业务（BOT建造、EPC、水环境）占比大幅回落，运营类业务（供水+污水）占比由78.11%升至89.00%。

板块经营数据进一步印证了结构切换：

• 污水处理成为唯一正增长引擎。2026年上半年污水处理与资源化利用业务收入16,628.57万元，同比增长11.10%，结算量8,056.33万立方米，同比增长5.66%。管理层将增长归因于水量增加叠加荆州、桐乡工业污水处理服务费价格调整落地，同时智能加药系统推广使药剂、职工薪酬结构占比下降，板块毛利率39.75%，同比上升6.62个百分点。与之对比，2025年全年该板块收入增速仅1.41%、毛利率同比下降1.72个百分点，量价双击在一季度内扭转了该板块的盈利趋势。
• 工程类业务全面收缩。2026年上半年BOT建造工程收入低于上年同期，占比骤降13.15个百分点；EPC工程业务及水环境和水生态修复业务被管理层明确描述为"市场拓展不及预期"。2025年年报中BOT建造工程收入18,394.70万元、同比增长6.42%，曾是当年为数不多的正增长板块，半年内由"压舱"转为"拖累"。
• 供水板块量增价减。售水量9,598.68万立方米、同比增长5.32%，但板块收入24,557.19万元、同比下降3.65%，管理层解释为供水安装工程业务贡献下降及折旧摊销增加所致，毛利率36.39%，同比下降1.13个百分点。

地区结构同步变化：江苏省主营业务收入占比由2025年全年的35.72%降至29.20%（收入13,514.54万元），湖北省以16,282.00万元升至35.18%成为第一大收入区域，浙江、山西、宁夏占比均有上升，"国内其他地区及海外"占比10.34%，份额小幅抬升。

三、关键措施执行情况：2025年度经营计划落地评估

以2025年年报"经营计划"六项内容为基准，对照2026年半年度报告披露的执行进展：

值得关注的偏离点有两处：一是孟加拉达卡Purbachal新城供水项目二期于2026年6月底实现商业运行，较2025年报披露的"稳步推进"取得实质性进展，三期（NTP3）已收到开工通知，海外项目从在建转入运营的节奏快于上期报告预期；二是创投基金投向从"环境与ESG科技"切换至航天能源、天基算力等前沿科技赛道，与上期报告"深耕环境、双碳及ESG科技领域"的表述存在明显转向，截至报告期末翌昕衡申创投基金已落地七个投资项目，德申山和累计实缴出资2,800.00万元。

四、核心能力建设：研发投入收缩与数智装备落地并存

研发投入连续收缩与业务端的数智化投入形成反差。2026年上半年研发费用112.14万元，同比下降35.29%，管理层明示原因为"对水环境和水生态修复领域的研发投入减少"；2025年全年研发投入合计325.79万元，占营业收入比例0.29%，研发人员7人、占公司总人数比例0.55%，年度新增专利12项、累计有效专利30项，新增软件著作权1项、累计13项（全资子公司博瑞思口径）。

与研发费用收缩并行的是运营端智能化装备的加速落地：报告披露公司部署轨道巡检机器人、四足巡检机器狗、沉淀池自动清洗机器人并配套一体化智能设备管控平台，与生产控制系统互联互通；污水处理毛利率同比提升6.62个百分点部分归因于智能加药系统推广。研发端"减"、运营端"增"的资源配置特征表明，公司核心能力建设重心正从水环境治理技术研发转向存量资产运营的数智化改造，前期"一院四部"研发架构（低碳产业研究院及设备、药剂、生物、智慧四个研发部）在当期报告中的披露篇幅明显弱化。

五、财务表现与经营质量：利润连续承压，经营现金流显著改善

2026年上半年延续了2025年以来的盈利下行趋势，但现金流指标出现反向改善。

利润端归因延续上期报告的框架：管理层将2026年上半年利润下降归为五点——部分项目水价调价贡献未体现、供水安装工程业务贡献同比下降、水环境及EPC业务市场拓展不及预期、BOT建造工程收入低于去年同期、减值损失同比增加（本期信用及资产减值损失合计266.26万元）。期间费用占营业收入比重20.34%，同比上升2.48个百分点，管理层解释为收入下降带来的费率被动上升。

现金流与利润背离是当期最突出的财务特征。经营活动现金流量净额13,000.16万元、同比增长149.06%，管理层解释为销售商品、提供劳务收到的现金高于上年同期且购买商品、接受劳务支付的现金低于上年同期；一季度报告亦披露"回款状况良好，冲回减值损失"。与此同时，投资收益在利润结构中的权重值得关注：报告期投资收益合计8,263.90万元，其中成本法核算的长期股权投资收益8,232.27万元（上年同期7,905.47万元），规模超过当期归母净利润2,870.50万元，主业经营利润承压程度高于表面数据。

资产负债表方面，期末资产负债率52.01%，较2025年末的50.99%小幅抬升；短期借款36,386.57万元，较上年末增长19.44%，管理层注明系补充流动资金借款增加；境外资产12,531.22万元，占总资产比例3.33%。股东回报方面，2026年半年度拟每10股派现金红利0.80元（含税），合计3,385.76万元，占归母净利润比例117.95%，高于2025年度的83.52%；自2023年上市以来累计现金分红金额达28,990.61万元。

六、风险认知演变：风险清单保持稳定，增量变量尚未纳入

两期报告"可能面对的风险"章节均列示三项风险：质量控制风险、流动性及偿债风险、供水价格和污水处理服务费价格调整不及时的风险，表述基本一致。两处变化值得关注：

• 价格风险从"预期"转为"当期因素"。2025年年报中水价调整滞后是利润下滑的归因之一，2026年上半年该表述延续（"部分项目水价调整申请暂未落地"），但同期污水处理服务费调价已在荆州、桐乡兑现并直接贡献收入增长，"调价不确定性"正从风险清单向经营变量转化。
• 海外经营风险未进入正式风险清单。尽管经营讨论部分明确提及沙特、孟加拉项目的国别政策变动、地缘政治、汇率波动等风险及配套管控流程，正式风险章节仍未将海外项目执行、跨区域运营及汇率波动列入，而境外业务正处于从单一供水运营向两期沙特LTOM项目（合计约78万立方米/日）扩张的窗口期，风险敞口与风险披露之间的错位值得持续跟踪。

七、综合结论

联合水务正处于增长结构换挡的过渡期：2026年上半年数据表明，收入与利润的下滑主要由BOT建造、EPC、水环境等工程类业务收缩及水价调价滞后所致，而污水处理业务在量价双升下毛利率大幅修复，经营现金流同比增长149.06%，回款质量明显改善；增长引擎正从工程驱动切换为运营驱动，并在海外（沙特两期LTOM项目连片布局、孟加拉二期商业运行）与工业废水（联拓水技术合资平台）两个方向提前卡位。短期看点集中于沙特项目从签约到运营的转化进度——其15年运营期约44亿元的收入预期能否兑现，将决定公司收入规模中枢能否上移；中期风险集中于水价调整落地节奏、工程业务收缩对收入基数的持续影响，以及研发投入连续收缩与"科技赋能"战略之间的匹配度。资产负债率52.01%的抬升与半年度分红率117.95%的组合，亦使资本开支（沙特项目前期投入、咸宁管网扩建累计投入5,020.96万元）与股东回报之间的资金平衡成为后续报告期的观察重点。

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