海螺水泥2026年中报：需求下行盈利承压，海外与产业链延伸构筑新增长点

一、战略主题演变：从"经营韧性彰显"转向"夯实高质量发展基础"

2025年年报中，管理层将行业定性为"下行周期"，对公司全年表现的定调是"经济技术指标持续优化，经营韧性充分彰显"，核心战略围绕"水泥+"融合销售、集中规模化采购、系统性降本增效展开，全年实现归母净利润逆势增长。

2026年半年报的措辞明显更趋谨慎：管理层称行业"整体经营压力进一步加大"，公司处于"复杂严峻的经营形势"中，目标由增长转向"稳定经营基本盘"。战略关键词相应切换为三组：统筹国内国际两个市场、提质增效和成本管控、向综合建材服务解决方案提供商转型。与之配套，公司于2026年制定并落实"提质增效重回报"行动方案，将2025年度现金分红比例提升至归母净利润的55.29%，并推进控股股东增持、股份回购及注销，股东回报被纳入战略执行层面。

二、业务结构变化：增长引擎切换至海外与产业链

分地区数据显示，公司增长来源已发生结构性切换。2026年上半年国内四大区域自产品收入全面下滑，降幅介于-14.77%至-23.64%；而海外项目呈现"量价齐升"，收入同比增长20.98%，毛利率上升2.20个百分点至47.44%；出口业务收入同比增长77.37%，延续2025年增长158.50%的放量势头。

产品结构上，公司正从单一水泥主业向"水泥+骨料+商混+消费建材"综合建材商转型。分产品中，商品混凝土是唯一实现收入正增长的自产品（+1.79%），骨料及机制砂维持40.78%的高毛利率。产能布局同步印证这一方向：报告期末骨料产能1.86亿吨、商品混凝土产能8,435万立方米，较2025年末分别增加600万吨和1,410万立方米；同期水泥产能由4.15亿吨降至3.85亿吨，管理层说明系"基于产能置换情况拆除了部分磨机"，报告期内无新增水泥产能。水泥熟料贸易业务同步放量，销量同比上升146.13%，贸易收入同比上升99.71%至10.95亿元。

三、关键措施执行情况：2026年度计划推进过半

对照2025年年报披露的2026年度经营计划，公司上半年执行进度如下：

差异化信号值得关注：公司在行业需求收缩8%的背景下，水泥熟料自产品销量仅下降3.96%，降幅继续优于行业平均水平（2025年全年为-1.13%对-6.9%），销量韧性部分对冲了价格下行。上半年销量完成全年目标的约48%，与季节性分布基本匹配。贸易业务成为增量补充手段，其低成本、低毛利（毛利率1.02%）特征也解释了主营收入降幅（-14.66%）大于销量降幅（-1.75%）的背离。

四、核心能力建设：研发收缩与成果密度并存

研发投入连续两个报告期收缩。2025年全年研发费用8.47亿元，同比下降32.59%；2026年上半年研发费用2.05亿元，同比下降38.32%，占主营业务收入比重由上年同期的0.95%降至0.69%，管理层将原因归为"各类研发项目投入支出同比减少"。

产出端依然保持密度：2026年上半年获得223项授权专利（2025年全年近400项）、7项建筑材料科学技术奖，全员创新活动参与率46%，500余项成果实现"1-100"复制推广。绿色低碳能力延续2025年路径：风光储装机由1,377兆瓦增至1,431兆瓦，完成69家子公司碳盘查并参与全国碳市场交易、开展碳排放配额（CEA）采购储备，对应2025年报提出的"通过交易将碳资产转化为碳收益"；长江三角洲水泥工业碳捕集联合体入选第三批长三角创新联合体。公司在2025年发布建材行业首个AI大模型的基础上，报告期内持续拓展智能工厂和数字化应用场景。整体看，研发费用收缩与创新成果转化并行，能力建设重心由"加大投入"转向"应用与复制"。

五、财务表现与经营质量：盈利承压、资产负债表稳健

注：2026年上半年同比基数为同一控制下企业合并重述后数据。

盈利逻辑发生逆转。2025年公司以成本降幅（-11.12%）大于收入降幅（-6.61%）实现毛利率扩张2.95个百分点；2026年上半年成本降幅（-6.33%，综合成本163.12元/吨）明显小于收入降幅（-16.49%），自产品毛利率下降6.40个百分点至22.46%，综合毛利率下降6.75个百分点至21.67%。成本结构中，燃料及动力占比升至57.35%（同比上升2.02个百分点），对应管理层关于"煤炭等主要能源价格同比上涨"的行业判断，与2025年燃料成本同比-15.70%的格局形成反转。

费用端呈现结构性变化：管理费用同比-12.69%，销售费用同比-2.18%，但财务费用由上年同期的净收益4.97亿元转为净支出2.32亿元，同比上升146.66%，主因人民币升值产生汇兑净损失、以及货币资金转配理财产品导致利息收入减少。受此影响，期间费用合计占主营业务收入比重上升2.84个百分点至15.59%。

资产负债表保持稳健：资产负债率降至20.02%，净负债率由上年末的0.089降至0.070，流动比率2.90；货币资金较上年末下降32.15%、交易性金融资产上升80.40%，呈现资金由存款向理财迁移的特征；应收账款较上年末下降21.83%，往来款项压降延续。值得关注的是，经营现金流净额同比减少38.21亿元，管理层归因于销售商品收到的现金减少，与收入下行一致。

六、风险认知的演进：由三大风险转向具体经营压力

2025年年报以专节列示三大风险：需求波动风险、竞争加剧风险、环保政策压力，并给出针对性应对。2026年半年报未再单列风险章节，但在下半年展望中的风险表述更为具体：对房地产的判断为"投资企稳回升仍需一定时间，调整对水泥需求的影响仍将延续"；对行业描述为"竞争进一步加剧"；并新增煤炭价格上涨的成本压力维度。汇率风险被单独论述，管理层披露海外业务分布于印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨及乌兹别克斯坦，面临"外汇管制、当地货币贬值以及人民币、美元等主要货币汇率波动"风险，上半年财务费用的大幅波动已使该风险由定性提示转为实际业绩影响，公司正通过本币贷款置换存量人民币负债等方式平衡币种错配。

综合结论

2026年半年报与2025年年报对照，勾勒出公司在行业下行加深背景下的战略调整轨迹：宏观需求从收缩（产量-6.9%）到加速收缩（-8%），煤炭价格由降转升，公司盈利弹性由成本端主导转为价格端主导，归母净利润由增长5.42%转为下降42.76%。应对层面，公司以销量韧性（降幅约为行业一半）为基本盘，将增长重心明确转移至海外（收入+20.98%）与出口（+77.37%），并通过骨料、商混、消费建材的产能扩张持续推进业务结构多元化，水泥主业则通过产能置换收缩规模。财务政策同步趋紧：资本性支出节奏放缓（上半年43.37亿元，全年计划118.20亿元），负债水平持续压降，现金向理财迁移以稳定资金收益，同时对股东回报的承诺力度上升（分红率55.29%、增持与回购注销并行）。下一阶段的观察要点在于：价格下行与成本上升的双重挤压下毛利率能否企稳，海外项目量价齐升的持续性，以及产业链新业务对利润贡献的实质提升。

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