军信股份2026年中报解读：海外项目转运营叠加长沙河西中标，战略重心向绿色能源供应商迁移

一、战略主题演变：从"固废处理服务商"向"绿色能源供应商"升级

2026年半年度报告管理层讨论与分析延续了2025年年报确立的"聚焦主业、深耕技术、稳步拓展"经营理念，但战略叙事重心明显向绿色能源倾斜。

2025年年报提出"重、轻、新"并举的多轮驱动发展模式，重资产拓展以打造"三中心"（绿电供应中心、绿色供热中心、绿色算力中心）为战略目标，重点拓展中亚、东南亚、中东等"一带一路"市场。2026年半年报在此基础上进一步强化能源属性定位：公司自我描述由"固废处理处置及绿色能源领域的全球环保企业"细化为"专注于环境治理及绿色能源领域的国际环保能源企业"，并明确提出持续在国内以及中亚、东南亚、中东、南美等市场提供"军信解决方案"。

管理层对政策环境的解读口径同步升级。2026年上半年报告期新增列示7项国家级政策，其中两条与能源转型直接相关：《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》（2026年4月）、《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》（2026年4月），以及2026年5月国家发改委、国家能源局发布的《关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》。管理层明确将生物质发电纳入多用户绿电直连新能源范畴的政策，定性为"改变了垃圾焚烧发电传统的'全额上网'单一模式，推动行业从'处理服务商'向'能源供应商'转型升级"。为支撑该判断，报告引述弗若斯特沙利文数据：中国智算中心电力消耗由2020年的939亿千瓦时上升至2025年的1,960亿千瓦时，预计2030年达4,000亿千瓦时，垃圾焚烧发电被描述为数据中心供电的"最理想选择"。这一叙事在2025年半年报中尚未出现，属于2026年上半年新增的战略论据。

二、业务结构变化：建设收入退坡，运营收入成为增长主引擎

2026年上半年营业收入15.58亿元，同比增长5.45%。分业务板块看，三大类运营业务收入全面增长，毛利率分化：

对照2025年年报口径，当年垃圾发电项目建设运营收入13.73亿元（占比49.97%）、污水污泥飞灰填埋2.91亿元（占比10.60%）、生活垃圾中转6.85亿元（占比24.93%）、餐厨垃圾处理1.81亿元（占比6.59%）、工业级混合油销售收入1.99亿元（占比7.23%）。2025年营业成本构成中，建设期成本占比由2024年的59.37%降至6.22%，折旧与摊销成本占比升至51.65%，显示公司收入结构已由建设驱动切换为运营驱动。2026年上半年这一趋势延续：各运营板块收入正增长，其中生活垃圾项目收入同比+10.84%、垃圾发电项目同比+4.96%（比什凯克市一期项目2025年12月投运后贡献新增产能），而建设期相关收入占比进一步收缩。

增长引擎切换的另一佐证来自订单结构。2026年上半年新增节能环保特许经营类订单2个、金额255,408.75万元，显著高于2025年全年新增订单金额11,404.37万元，增量主要对应2026年4月16日公司中标的长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程（含特许经营权）；上半年处于运营期的特许经营类订单合计确认收入146,055.58万元，接近2025年全年254,422.83万元的六成。

三、关键措施执行情况：2025年年报经营计划的落地验证

以2025年年报"经营计划目标"为基准，对照2026年半年报执行情况：

海外"一带一路"项目推进符合预期。 2025年年报披露时，伊塞克湖州项目仅签署投资协议、阿拉木图市项目仅签署投资协议；2026年半年报显示，奥什市项目与伊塞克湖州项目均已签订投资协议及特许经营协议，阿拉木图市项目已签订投资协议及垃圾供应与保障合同，规划处理规模不少于2,000吨/日。资产端同步印证：在建工程余额增至2.11亿元，较上年末增加0.78个百分点，管理层说明主要系伊塞克湖州项目及浏阳市道吾山城市公园文旅项目在建工程余额增加；其他非流动资产增至4.49亿元（占总资产3.15%），系新项目预付工程设备款、拆迁款增加。

已投运项目进入运营爬坡期。 比什凯克市一期项目（设计处理能力1,000吨/日）于2025年12月投运，2026年上半年转入运营期，管理层将财务费用同比+31.82%归因于该项目费用化利息同比增加。中亚市场地位表述同步更新：根据弗若斯特沙利文资料，截至2026年5月30日，按总规划规模（运营+建设）计算，公司在中亚地区的中国固废处理企业中位列第一。

国内新增项目落地。 2026年4月中标长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程，管理层判断"在湖南省的竞争优势有望进一步提升"，此为2025年年报经营计划未预见的新增国内增量。

客户集中度缓解措施持续推进。 2025年年报披露前五名客户销售占比92.40%，其中长沙市城市管理局52.76%、国网湖南省电力30.18%。2026年半年报风险章节仍将客户集中度列为风险，但应对措施注明浏阳市垃圾焚烧项目与比什凯克一期项目2025年建成投产有利于降低集中度，并披露已签约四个境外项目合计处理规模达9,000吨/日。

四、核心能力建设：专利储备提速，关键运营指标保持行业领先

2026年上半年新增专利36项（其中发明专利13项），半年增量超过2025年全年61项（其中发明专利19项）的一半。研发投入方面，2026年上半年研发投入4,118.67万元，同比增长21.17%，高于同期营收增速；2025年全年研发投入8,986.00万元，占营业收入3.27%（2024年为2.63%），研发费用资本化率为0。

行业地位引用数据口径出现细微变化：餐厨垃圾处理业务按2025年全国项目日处理能力排名全国第三、垃圾提油率全国第二；而2025年年报引用2024年数据显示提油率全国第一。垃圾焚烧业务方面，按2025年全国单体项目日处理能力计长沙项目排名全国第四，按2025年平均吨垃圾上网电量计排名全国第一，与2025年年报引用2024年数据的排名一致；湖南省生活垃圾焚烧市场占有率40.58%（2024年数据）、省内排名第一的表述在两份报告中保持一致。此外，公司作为主要起草单位之一的行业标准《垃圾电厂性能验收试验导则》（DL/T 2819-2024）于2025年3月实施，报告期内公司在焚烧电厂智能数字孪生、热力系统效率提升、低品质余热回收、餐厨垃圾提油（提油率提升至7%以上）等技术方向持续披露研发进展。

五、财务表现与经营质量：收入利润双增，毛利率改善，现金流阶段性承压

对照2025年全年：营业收入27.48亿元（同比+13.05%）、归母净利润7.17亿元（同比+33.62%）、经营活动现金流量净额16.99亿元（同比+74.98%）。2025年的高增速包含仁和环境并表与多个项目投产的一次性因素，2026年上半年增速回落至个位数，但净利润增速（+6.89%）持续高于营收增速（+5.45%），扣非净利润增速（+3.88%）低于归母净利润增速，差异主要来自非经常性损益中的应收款项减值准备转回（2,067.67万元）等项。

费用端呈现"运营化"特征：管理费用1.25亿元（+17.24%）、财务费用7,156.27万元（+31.82%，主要因比什凯克项目费用化利息增加）、研发投入4,118.67万元（+21.17%）、销售费用6.47万元（-0.51%）。现金流方面，经营现金流净额同比-13.26%；投资活动现金流净额3.57亿元（上年同期为-13.69亿元），管理层解释主要因并购仁和环境的现金对价于上年同期支付、且本期购买理财产品规模同比减少；筹资活动现金流净额-9.24亿元（上年同期+1.11亿元），系上年并购募集资金导致基数差异。期末交易性金融资产5.30亿元，较上年末的13.77亿元明显收缩，资金由理财类资产向项目投资转移。

资产负债表端值得关注：应收账款期末19.94亿元，占总资产13.99%，较上年末提高1.96个百分点；长期借款26.07亿元，占总资产18.29%，较上年末提高1.15个百分点。子公司层面，浦湘生物、浦湘环保、湖南仁和环境科技上半年分别实现净利润1.80亿元、1.37亿元、2.26亿元（2025年全年分别为3.14亿元、2.69亿元、3.57亿元），三大运营主体合计贡献净利润5.43亿元，与合并归母净利润4.28亿元之间的差额主要对应少数股东权益影响（非经常性损益少数股东影响额892.98万元及子公司少数股东持股）。

六、风险认知演进：风险框架保持稳定，表述趋于精细化

2026年半年报列示的8项风险与2025年年报框架一致：电价补贴政策风险、固废处理服务费调整风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、客户集中度较高及行业竞争激烈风险、生物质发电电价补贴取消和不保障全量收购风险、工业级混合油价格波动风险、海外项目执行风险、应收账款风险。

表述变化反映风险认知细化：一是"固废处理服务费下调的风险"改为"固废处理服务费调整的风险"，由单向下行担忧调整为双向波动认知；二是"生物质发电项目不保障全量收购风险"改为"生物质发电电价补贴取消和不保障全量收购风险"，明确纳入补贴取消维度。应对措施亦有升级：电价补贴风险应对在2025年年报"提升运营水平+探索绿电直连"基础上，新增"优化电力现货交易"策略（综合研判全年不同季节和时段电力供需、统筹各周期交易策略、采取负荷调节、多日交易及参与省间市场等方式保障电力交易价格）。海外项目执行风险仍列示地缘政治、政策变化、国际环境等不确定因素，公司层面持续完善海外项目管理制度与风险管控体系。

综合结论

军信股份2026年上半年MD&A呈现出一条清晰的主线：公司正处在新旧增长引擎交接的窗口期。国内侧，存量项目（长沙、浏阳、平江）提供稳定运营现金流，新增长沙市河西项目打开省内增量；海外侧，比什凯克一期投运转运营、伊塞克湖州进入建设期、奥什与阿拉木图完成协议签署，四个境外项目合计9,000吨/日的规划规模开始向收入转化。战略叙事同步由"固废处理"向"绿色能源供给"迁移，绿电直连与绿色算力被管理层定义为行业下一阶段的系统性机遇。与之匹配的财务特征为：运营类收入驱动下毛利率整体上行（垃圾发电+3.85个百分点、生活垃圾项目+2.69个百分点），但应收账款占比与长期借款占比同步抬升、经营现金流同比-13.26%，海外项目建设期的资金投入与费用化利息短期压制盈利质量。风险表述的精细化（服务费"调整"、补贴"取消"）与管理层应对措施的加码，显示公司在政策不确定性与海外执行风险上的审慎态度。后续观察重点在于长沙河西项目的建设进度、伊塞克湖州及阿拉木图项目的融资与建设安排，以及绿电直连业务从政策框架向实际收益的转化节奏。

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