中宠股份2026年半年报管理层讨论：营收增34.88%、净利降37.63%，自主品牌扩张与盈利承压并行

一、战略主题演变：五年规划延续，重心由"巩固代工"转向"自主品牌出海"

中宠股份2026年半年报与2025年年报在战略表述上保持高度一致，均沿用2023年制定的"新五年战略规划"：以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。报告期内公司主要业务未发生重大变化。

战略重心在实际执行层面出现明显倾斜。2025年年报将海外自主品牌定位为"核心增长引擎"，提出"从B端优势向C端突破"；2026年半年报延续"深化自主品牌发展的核心战略"，并披露了自主品牌矩阵的系列动作。销售模式数据佐证了这一转向：2025年全年直销收入10.81亿元，同比+65.27%，占比由14.65%升至20.71%；OEM收入28.75亿元，同比+9.90%，占比由58.59%降至55.06%。自主品牌直营业务的增速显著快于代工业务。

二、业务结构变化：主粮占比持续提升，增长引擎由境内切换至境外

产品结构方面，宠物主粮收入占比由2024年的24.78%升至2025年的29.75%，2026年上半年为30.41%，主粮作为高毛利品类（2026年上半年毛利率34.68%）的占比提升趋势延续，但上半年增速（+27.33%）较2025年全年（+40.39%）放缓。宠物用品及其他增速最快（+91.06%），占比升至6.94%。宠物零食仍是第一大品类（占比62.65%），2026年上半年增速由2025年全年的+7.94%回升至+34.37%。

地区结构方面，增长引擎发生切换：2025年全年境内收入增速（+32.44%）显著快于境外（+9.77%）；2026年上半年境外收入增速（+35.78%）反超境内（+33.23%），境外占比由64.75%升至65.18%。管理层在半年报中将境外增长归因于全球产能布局（28间生产基地，分布于中国、美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨6国）与自主品牌出海，产品出口至五大洲90个国家，自主品牌畅销77国。

三、关键措施执行情况：产能与研发落地兑现，品牌投入以利润为代价

对比2025年年报"2026年发展展望"中提出的重点工作，2026年上半年的执行情况可逐项对应：

执行成效与代价并存。收入端兑现了扩张预期，但代价是销售费用与营业成本的高增：2026年上半年销售费用4.35亿元，同比+46.34%（管理层解释为境内外自主品牌宣传投入增加），延续2025年全年+42.09%、2025年上半年+35.81%的高增趋势；营业成本24.32亿元，同比+45.69%，高于收入增速10.81个百分点。

四、核心能力建设：专利与认证体系强化，研发投入占比上行

管理层在2026年半年报中披露，公司共拥有400余项国家专利，其中发明专利22项，较2025年4月的301项（发明专利15项）明显增长；主导或参与制定多项国家标准，拥有20项全球权威认证（2025年半年报披露为19项）及美国、日本、加拿大、澳大利亚、欧盟等多个发达经济体的官方注册。2025年年报披露的6项主要研发项目（膳食纤维改性联合智控系统、藻源性n-3 PUFAs营养补充剂、超滤酶解无乳糖乳粉、主食罐低温乳化工艺、超高温瞬时杀菌工艺、宠物干粮脂质真空负压精准渗透工艺）均处于工艺验证或产业化推进阶段，指向功能性主粮与湿粮品类的技术储备。

公司全球供应链的护城河表述在两年间强化：2025年半年报披露全球23间现代化工厂（国内14间、海外9间），2025年年报更新为"超23个"，2026年半年报更新为28间，并强调SAP系统支撑的全球数据共享与生产过程追溯。

五、财务表现与经营质量：增收不增利，现金流由正转负

毛利率是利润下行的核心变量。分产品、分地区毛利率对比显示，降幅集中于境外业务与零食品类：

管理层将营业成本+45.69%归因于"销售规模增加及原材料成本上升"，将财务费用3,188.41万元（同比+1,235.56%）归因于汇兑损失增加。原材料价格上涨与汇率波动两项外部因素在2026年上半年由风险提示转化为实际财务影响：境内毛利率微升0.38个百分点，而境外毛利率大幅下滑8.58个百分点至19.37%，成本压力主要由境外业务吸收，叠加自主品牌宣传投入（销售费用+46.34%），共同导致净利润下降37.63%。

资产负债表显示扩张期资金占用上升：应收账款由2025年末的6.34亿元增至9.21亿元（占总资产比例由11.52%升至14.35%），存货由6.93亿元增至8.20亿元，在建工程由2.64亿元增至4.39亿元；短期借款由9.88亿元增至15.84亿元（占总资产比例由17.98%升至24.67%）。筹资活动现金流量净额6.89亿元（+48.68%），主要系取得借款增加；投资活动现金流量净额-2.88亿元（-356.67%），主要系在建项目投入增加。2026年上半年的经营现金流净额-1.93亿元，为2025年同期（+2.35亿元）的反转，管理层解释为原材料成本上涨、自主品牌宣传投入支付费用及支付职工薪酬增加。

利润分配力度同步收缩：2025年中期预案为每10股派发现金红利2.00元，2025年度为每10股派1.60元，2026年中期预案降至每10股派0.70元（现金分红2,252.42万元，另含回购支付341.73万元）。此外，公司于2026年2月制定《市值管理制度》，并完成"质量回报双提升"行动方案半年度进展评估。

六、风险认知的演进：清单稳定，两项风险由"潜在"转为"现实"

两年四份报告的风险提示框架保持一致，均列示宏观经济环境、市场竞争（海外与国内）、汇率波动、原材料价格波动、贸易摩擦五项风险。但表述强度与应对逻辑存在演进：

• 贸易摩擦风险：2025年年报表述为美国加征关税"极有可能对公司产生一定程度的负面影响"；2026年半年报升级为明确提示"直接出口美国业务的销售收入下滑，盈利水平降低"，应对措施从"布局能够有效规避关税带来的冲击"转为依托美国、加拿大、墨西哥工厂"有效规避关税带来的冲击"，并与墨西哥工厂建成的事实衔接。
• 汇率风险：2025年年报仅提示"汇率波动可能会产生相应汇兑损失"；2026年上半年财务费用因汇兑损失同比+1,235.56%，公司同步开展外汇套期保值业务（外汇远期合约初始投资7,447.35万元，期末持仓占净资产比例2.00%），风险应对由被动观察转向主动对冲。
• 原材料价格风险：2025年年报提示"原材料价格上涨会导致短期内毛利率水平下降"；2026年上半年该情形兑现，营业成本+45.69%、境外毛利率-8.58个百分点，公司维持战略储备制度作为应对。

对市场竞争风险的判断亦趋谨慎：2026年半年报新增对泰国、越南等新兴经济体"人工成本低廉、未来可能对中国产宠物食品形成冲击"的提示，与2025年年报引用的海关总署数据（2025年中国宠物食品出口均价同比下降约11%、行业"量增价跌"）相互印证。

综合结论

中宠股份2026年上半年处于典型的"规模扩张优先"阶段：收入增速升至34.88%，境外收入增速由2025年全年的+9.77%跃升至+35.78%，产能、研发、品牌投入同步加码，五年战略规划中的全球化与自主品牌两条主线均取得可验证的进展（智能烘焙粮工厂投产、全球研发创新服务中心启用、SGS质量标准发布）。代价是盈利能力的系统性下移：毛利率降至27.11%，归母净利润1.27亿元（-37.63%），经营现金流-1.93亿元，短期借款与应收账款同步攀升，中期分红力度缩减。原材料成本上涨与汇兑损失构成外部拖累，自主品牌宣传投入则是主动的利润让渡。海外扩张的收入兑现与境外毛利率19.37%之间的落差，以及经营现金流转负后的融资依赖度上升，是本期管理层讨论与分析中最值得跟踪的两组数据。后续观察点在于毛利率修复节奏、经营现金流回正时点及应收账款与存货周转效率，以判断本轮扩张能否转化为盈利质量的改善。

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