ST华铭2026年中报管理层讨论与分析：三大业务收入齐降、热管理板块进入清算，净亏损扩大至0.45亿元

一、战略主题演变：从"稳定经营"转向"板块重整与治理修复"

2025年年报将经营环境定性为"国内整体经济不佳"，管理层围绕"国家交运行业的投入趋缓、市场竞争加剧"制定经营计划，核心动作是缩编优化团队、强化销售回款催收（特别是ETC业务）、调整热管理组织架构并新建生产基地。报告同时确认了立案调查与浙江国创解散诉讼两项重大不确定性。

2026年半年报的战略主线出现明显分化。三大板块各自确立独立路径：AFC板块转向出口市场（"在美国、欧洲等发达国家AFC系统换新趋势下获取营收及利润"），ETC板块延续前装化方向并叠加降本，热管理板块提出"维持现有客户粘性、重点突破国内1-2个前十商用车厂批量订单、积极开发储能业务实现双轨业务驱动"。与此同时，管理层首次将"投资管控风险"设为与行业风险并列的独立风险章节，内容直指2019年并购聚利科技期间费用管控失效与浙江国创解散清算，表明治理修复已从"事项处置"上升为"制度重建"（推行上市公司管理制度体系、设立月度沟通会与季度复盘会机制、全流程财务法务监管）。

二、业务结构变化：2025年的双增长引擎在2026年上半年同步熄火

2025年，ETC与热管理构成收入增长双引擎，AFC板块收缩；2026年上半年三大板块收入全线下滑，结构矛盾集中暴露。

注：2026H1同比为与2025年同期比较。

三大板块的此消彼长呈现清晰的切换轨迹。2025年ETC依靠比亚迪、长城等前装业务放量实现收入+42.05%（前装销售额约占营业收入75%），热管理受益商用车新能源需求增长53.77%，但两者均"增收不增利"：ETC板块净利润约-0.67亿元（计提应收账款坏账及存货跌价准备），热管理板块因宁波生产基地使用受限、新建马鞍山与平湖基地期间的交付和质量问题导致毛利率降至12.86%（-17.36个百分点）。2026年上半年，增长引擎熄火：ETC收入-22.56%，聚利科技净利润-0.23亿元；热管理收入-41.85%（上年同期大客户徐工、重汽销售份额下降较大），且浙江国创解散判决生效、进入清算程序，公司对该板块计提全额商誉减值354万元及无形资产减值500万元，并明确"暂无法判断本次事项对公司热管理板块本期及期后经营业绩的影响"。AFC板块虽收入降幅最小（-2.75%），但确认的南昌地铁3号线延长段和成都地铁13号一期项目毛利较低，毛利率同比下滑16.28个百分点，2025年该板块约0.31亿元的净利润贡献（外销项目毛利率高、回款好）面临收缩。

子公司层面同样印证板块分化：2026年上半年聚利科技营业收入0.76亿元、净利润-0.23亿元；浙江国创营业收入0.58亿元、净利润-0.08亿元；公司同时处置了湖南国创热管理、北京中寰天畅卫星导航股权，并新设上海近铭微半导体，业务矩阵处于收缩与再布局并存阶段。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的上半年落地

2025年年报提出的2026年经营计划包括：ETC传统业务目标销售额1亿元并维持15%以上毛利率、前装销售额目标增长30%；热管理维护公交/商用车/工程车客户并实现储能客户批量供货；AFC争取更多系统集成项目并与国外集成商组成联合招标体输出产能。对照2026年半年报：

• ETC方向延续但盈利目标承压。聚利科技上半年以乘用车主机厂直销为主（第四类销售模式），前装战略未变，但毛利率18.77%虽高于2025年全年水平，仍低于15%以上毛利率目标的压力主要来自招投标价格下降；叠加北京税务局认定2020-2021年聚利科技相关费用为居间费用、要求补税及滞纳金约583.66万元，板块盈利能力受到挤压。
• 热管理计划让位于清算处置。"提高市场占有率"的既定方向被"维持客户粘性"替代，公司转而打造"领创"品牌（嘉兴领创、马鞍山领创为2025年新设）承接业务，尽量减少浙江国创解散对员工的影响，储能双轨驱动尚处于培育期。
• AFC出海路径持续兑现。2026年上半年境外资产中列示华铭智能（香港）子公司（资产规模3660万元港币），用于承接香港项目属地化运营；2025年出口销售稳定、外销项目毛利率较高且回款较好的特征，是AFC板块维持正向利润的基础。

四、核心能力建设：研发投入连续两年收缩

2025年研发投入0.51亿元，占营业收入7.38%，同比下降9.33%（管理层归因"精简研发团队及支出"），研发人员147人、同比减少14.53%，研发投入占比自2023年的10.95%连续下降；2026年上半年研发投入0.21亿元，同比再降9.53%。在研项目结构上，2025年报披露的五个主要项目中，新能源前装项目已量产、新型地铁站寄包柜系统已小批量、商用车二合一集成液冷热管理系统已开发完成并小批量推广，V2X路侧单元（RSU）与双冷源卧式15kW液冷机组处于设计阶段。热管理板块累计持有19项核心专利。研发投入的收缩与公司在2026年上半年处置子公司、缩减投资规模（报告期投资额514.98万元，同比-90.17%）形成呼应，显示经营重心向现金流保全与存量业务效率倾斜。

五、财务表现与经营质量：营收利润双降，现金流由正转负

注：2026H1同比为与2025年同期比较。

2025年全年营收增长10.17%但归母净利润-0.42亿元（-289.37%），主因期末对应收款项、存货等计提减值准备5,310.76万元，其中信用减值损失-0.33亿元、资产减值损失-0.20亿元；当年经营活动现金流净流入1.08亿元，受益于上年度银行冻结资金解冻及回款好转。2026年上半年经营质量明显承压：营收2.43亿元（-20.90%），归母净利润-0.45亿元（-274.46%），经营活动现金流净流出1.22亿元（上年同期净流入0.54亿元），管理层归因于"本报告因诉讼被司法冻结资金及支付保证金约1亿元"。亏损扩大由五类因素叠加：AFC项目毛利率下降、热管理收入下降42%、美元汇率波动产生约1100万元汇兑损失（财务费用同比+579.71%）、聚利科技补税及滞纳金约583.66万元、浙江国创商誉及无形资产减值合计854万元。资产负债表端，短期借款清偿至零、应收账款降至3.04亿元（经营净回款）、存货降至2.67亿元（AFC项目验收结转发出商品），流动性压力主要体现为资金冻结与保证金占用。

六、风险认知的演进：从"市场风险"单维到"市场+管控"双维

2025年年报的风险描述集中于行业维度：AFC设备完全国产化、技术成熟、市场竞争激烈导致资金占用与毛利率下降；ETC招投标价格大幅下降、毛利空间急剧压缩、前装标配度及单价年降影响；热管理面临空调厂商转型竞争与商用车集成化对独立热管理需求的压缩。

2026年半年报的风险框架出现两点显著变化。其一，行业风险表述更加量化与审慎：管理层指出AFC主要客户区域（上海、郑州、重庆等）线路日益完善、每年新增线路需求下降；ETC板块披露聚利科技2026年6月应收账款及合同资产2.93亿元、平均账龄3年以上、坏账准备整体计提率达50%，主要客户为公路管理中心、交通系统集成商、银行等国有企业，受层级审批及结算周期影响较大。其二，新增"投资管控风险"维度，系统复盘聚利科技并购期费用异常导致立案调查与行政处罚（2026年6月1日收到《行政处罚决定书》，公司被罚款150万元、四名责任人合计罚款250万元，已缴纳完毕）、浙江国创解散诉讼两项并购后遗症。治理层面，公司已就处罚事项完成追溯重述，将在《行政处罚决定书》作出之日起满十二个月后申请撤销其他风险警示。

七、综合结论

2026年上半年，ST华铭三大业务板块收入同步下滑，净利润亏损扩大，经营层面呈现典型的收缩期特征：热管理板块因浙江国创解散进入清算与减值通道，2025年贡献的主要增长引擎失效；ETC板块收入回落但前装方向延续，应收账款信用风险（计提率50%）成为持续拖累；AFC板块收入相对稳定但毛利率大幅下滑，出口成为唯一被反复强调的利润支撑点。管理层在2025年报提出的"市场开拓、经营现金流、整合管理"三大2026年工作主线中，现金流保全（诉讼冻结、催收）与治理修复（制度重建、风险警示撤销）的实际优先级已高于市场扩张，研发投入连续收缩进一步印证这一取向。公司整体资产负债率不足30%、短期借款清零、归母净资产13.57亿元，财务底盘仍具缓冲空间，但热管理板块清算的不确定性、ETC应收账款的账龄结构与三大板块毛利率的同步下移，构成后续经营质量修复的主要观察变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。