博雅生物2026年中报管理层讨论：聚焦血制品主业，量价承压与现金流转负并存

一、战略主题演变：从"双轮驱动"到主业聚焦的彻底转向

2025年年报的战略表述为"成为世界一流血液制品企业"，确立"核心业务与新兴赛道"双轮驱动发展格局，年度经营管理主题为"重塑融合，创新突破"，业务格局为"以血液制品为主，生化药、化学药为辅"。彼时，管理层在2026年经营计划中提出"在确保新百药业经营稳定的基础上，公司将有序启动并推进新百药业剥离工作"。

2026年半年报将战略愿景调整为"成为国内乃至世界一流血液制品企业"，管理层明确"持续聚焦血液制品核心业务，并圆满完成了非血业务的剥离"。2025年年报确定的2026年度经营管理主题"苦练内功，共度时艰"在半年报中得到延续，其应对逻辑表述为"以管理的确定性应对外部环境的不确定性"。对比两期报告，战略重心已从"多板块协同并逐步剥离"切换为"单一主业深耕"；"双轮驱动"的表述虽保留于核心竞争力部分（前瞻布局基因工程、重组蛋白等前沿技术），但其落地载体已从子公司经营转向研发管线。

二、业务结构变化：非血业务剥离收官，收入结构近乎纯化

注：新百药业100%股权于2026年6月完成工商变更，转让对价23,545.62万元，不再纳入合并范围；欣和药业于2025年9月转让80%股权后出表。

2025年年报中，血液制品业务占营业收入81.21%、生化类用药8.82%、药品经销9.61%；2026年上半年，合并收入主要由血液制品（本部+安徽合计约5.40亿元）与新百药业（约0.88亿元）构成，格林克收入占比已降至2.30%。伴随新百药业出表，公司收入结构基本纯化为血液制品单一主业。需要指出的是，本报告期收入下降36.14%并非合并范围收缩所致（新百药业上半年仍并表），而是内生性下滑：本部血制品收入下降40.55%、安徽下降13.22%、格林克下降75.96%。增长引擎已由"血制品+经销+生化药"切换为血制品单引擎，格林克上半年净利润为-912.27万元，是合并口径下持续的利润拖累项。

三、关键措施执行情况：研发与剥离兑现，智能工厂投产节点后延

对照2025年年报提出的2026年经营计划，逐项检验半年报披露的执行结果：

研发管线按期兑现。 经营计划提出"确保VWF、纤胶、人凝血因子Ⅸ按期获得临床批件"，实际进展为人凝血因子Ⅸ于2026年2月获批《药物临床试验批准通知书》、人血管性血友病因子（vWF）于2026年7月获批临床；华润博雅（安徽）新工艺静丙于2026年1月获批3个规格《药品补充申请批准通知书》。管理层在半年报中将此表述为"厚植研发，频传佳音"。

海外拓展从注册向认证延伸。 2025年静丙获多米尼加注册证书并首次实现在巴基斯坦销售；2026年上半年狂犬病人免疫球蛋白斩获菲律宾GMP认证，静丙、白蛋白海外注册提速，海外技术和体系输出项目有序推进。经营计划中"推动5%静丙在巴西获得临床批件"的目标在半年报中未见进展披露。

智能工厂投产节点后延。 2025年年报计划"确保智能工厂一次性通过竣工验收备案、完成工艺验证批次生产并取得生产许可证"；2026年3月董事会决议将竣工验收时间延后3个月，预计2026年6月建成、2028年6月在生产场地变更获批后正式投产，原因为实施分批建设、分批投入策略，并对照新版GMP无菌药品附录及《医药工业洁净厂房施工与验收标准》完善建设标准。截至半年报披露日，项目累计投入51,901.92万元，投资进度52.11%，处于"全面收尾、各系统调试验证、验收准备阶段"。

浆量增长低于行业。 2026年上半年公司采浆343.47吨，同比增长7.2%；同期行业采浆量超7,200吨，同比增长10.4%。公司采浆增速低于行业均值，管理层将浆量策略聚焦于"发展队伍"（联络员21天训练营、外县市场拓展、新媒体与SCRM数字化招募）。

四、核心能力建设：研发投入收缩与管线梯队扩张并存

2026年上半年研发投入2,610.80万元，同比减少41.62%，管理层解释"主要系研发项目进度影响导致投入减少"。与之相对，产品管线保持扩张：10%静丙、破伤风人免疫球蛋白于2025年获批上市；人凝血因子Ⅸ、vWF于2026年获批临床；C1酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白处于临床试验阶段；华润博雅（安徽）推进新工艺静丙IVIG-CAP及多产线过滤器耗材选型研究。公司拥有各类专利200余项，与2025年年报表述一致。生产能力方面，核心产品收得率"位居国内行业前列"，纤维蛋白原在收得率和市场占有率方面位于行业前列的表述在两期报告中保持一致。产能建设方面，智能工厂在建工程10.23亿元、占总资产12.35%，是公司当前最大的资本开支项目。

五、财务表现与经营质量：量价背离、毛利率全线走低、经营现金流转负

管理层将业绩下滑归因于"区域联盟集采、医保控费、增值税政策调整及市场竞争加剧"。若剔除华润博雅（安徽）评估增值摊销及相关所得税影响（本期影响4,042.83万元），归母净利润同比下降67.00%，说明评估增值摊销是利润的重要压制项但非主因。

量价背离是收入下滑的核心线索。 批签发数据显示，本部人血白蛋白（折合10g）批签发量增长32.62%、静丙（折合2.5g）增长24.18%、纤原增长54.38%、人凝血酶原复合物增长296.02%，而对应产品收入分别下降13.84%、55.17%、38.58%；安徽静丙批签发量增长26.73%，收入同样下滑。批签发量上升与收入下降并存，指向产品价格显著下行。此外，安徽进口人血白蛋白、进口重组Ⅷ因子采购量由2025年上半年的213,636瓶、12,176瓶降至0。

毛利率全面下移。 合并口径分产品毛利率方面，人血白蛋白42.37%（同比减少15.41个百分点）、静丙38.83%（减少13.38个百分点）、纤原36.29%（减少29.56个百分点），仅人凝血因子Ⅷ毛利率49.28%（增加22.14个百分点）。2025年度血液制品业务整体毛利率53.63%，已同比减少11.48个百分点；2026年上半年主要单品毛利率降至36%至49%区间，行业性价格压力未见收敛迹象。

现金流由正转负。 经营活动现金流净额-1.36亿元，管理层归因于"市场竞争加剧，收入下降影响"。应收账款7.83亿元（占总资产9.45%）与2025年末基本持平，存货10.21亿元（占12.32%）较上年末微增；2025年年报已披露应收账款因"医保控费及市场影响回款变慢"由4.48亿元升至7.87亿元。销售费用1.48亿元（-24.27%）、管理费用1.03亿元（-8.77%），降幅均小于收入降幅，费用率被动抬升。公司期末持有交易性金融资产（不含衍生）19.94亿元，2026年上半年公允价值变动收益1,044.44万元。利润分配方面，2026年上半年不分红；2025年度每10股合计派现2.23元、现金红利总额1.12亿元，占当年归母净利润99.78%。

六、风险认知的演进：政策变量权重显著上升

两期报告均列示原材料供应不足、新产品研发、产品质量、医药政策、商誉减值五项风险，但内涵发生明显变化：

其一，商誉减值对象由"绿十字（中国）"更名为"华润博雅（安徽）"，应对措施从营销变革扩展为"深挖存量浆站潜能、工艺优化、新品开发与引进、营销模式变革"多维度组合，反映并购整合进入深水区。其二，医药政策风险在半年报中被显著细化：自2026年1月1日起，血液制品不再纳入3%增值税简易征收范围（除罕见病药品清单品种外），统一执行13%一般计税，管理层明确"税率大幅上调进一步加剧了行业成本压力，利润空间被显著压缩"；叠加集采扩围、DRG/DIP支付改革、医保控费及药品重点监控合理用药政策，半年报的行业定调从2025年年报的"行业增速或将放缓"升级为"供大于求""白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类核心产品价格承压下行""行业整体毛利率同比下降"。同时，管理层保留了"行业长期向好的基本面依然稳固"的判断，长期逻辑仍锚定人口老龄化、医保覆盖扩大与适应症拓展。

综合结论

管理层对2026年上半年的环境定性为"医药行业深度调整的窗口期"，经营策略以"管理的确定性应对环境的不确定性"为主线。从执行结果看，战略聚焦已实质性落地（新百药业转让收官、收入结构纯化），研发管线按期兑现（人凝血因子Ⅸ、vWF获批临床），但经营质量指标全面承压：收入与利润双降、主要产品毛利率同比减少13至30个百分点、经营现金流转负，且批签发量增长与收入下滑并存，表明价格下行是本轮业绩收缩的主导变量。2025年年报"确保达成2026年业绩增长目标"的经营计划，与上半年-36.14%的收入、-77.28%的归母净利润形成明显落差。公司层面的对冲安排集中于采浆量增长（+7.2%）、管线储备（vWF、人凝血因子Ⅸ、C1酯酶抑制剂、皮下静丙）、国际化认证（菲律宾GMP）与智能工厂投产（预计2028年6月）四个维度，其成效将取决于行业价格企稳时点与增值税调整的消化进度。

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