返利科技2026年中报：营收增81.06%亏损收窄现金流转正，双轮驱动显效但导购毛利率持续承压

一、战略主题演变：从"规模扩张"转向"提质增效、力争盈利"

2025年年报将公司战略表述为"聚焦互联网效果营销生态建设，以实现高质量可持续发展为核心目标"，依托"在线导购+效果营销"双轮驱动，年度经营基调是"稳健经营与高质量发展并重、全力推动营收稳步增长"。2026年半年报延续"在线导购+效果营销"双轮驱动表述，但经营重心进一步向"提质增效"倾斜——公司于2026年4月披露《2026年度"提质增效重回报"行动方案》，明确以"业务优化、技术投入、并购拓展及财务管理"四大维度推进，并首次在半年报中提出"力争实现盈利"的阶段性目标。

战略重心转移的路径清晰：2025年上半年以海外导购和自营零售拉动收入规模（营收+36.01%），2025年全年靠市场费用大幅投放换取营收翻倍（+126.76%），2026年上半年则在收入继续高增的同时，将经营现金流由负转正、亏损收窄作为核心验证指标。公司于2026年6月9日撤销退市风险警示，股票简称由"*ST返利"变更为"返利科技"，经营战略从"保壳"阶段进入"盈利修复"阶段。

二、业务结构变化：增长引擎由"导购单核"切换为"导购+效果营销+电商零售"三引擎

从收入占比看，业务结构在过去一年半内发生显著位移：

收缩业务明确：平台技术服务是唯一持续收缩的板块，收入由2025年上半年的2,858.41万元降至2026年上半年的87.02万元，2025年年报将其归因于"电商平台政策调整及行业竞争加剧"，公司基于资源集中化原则主动收缩；2026年中报延续"主动优化业务组合"表述。配套动作包括：2025年注销南昌琮祺等4家子公司、2026年上半年拟注销上海垚亨等3家子公司。

加码业务清晰：广告推广（效果营销）由2025年上半年的3,689.10万元增至2026年上半年的10,515.23万元，同比增长185.04%；其他产品及服务（电商零售为主）由3,224.34万元增至8,445.86万元，同比增长161.94%。增长引擎已从"导购+平台技术"切换为"导购+效果营销+电商零售"，公司称收入构成变化系"市场环境变化、行业产业发展及公司业务结构调整等因素综合影响"。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划三大目标上半年全部取得进展

2025年年报提出2026年经营计划，锚定"营收增长、盈利改善、现金流优化"三大核心目标，对照2026年上半年执行情况：

持续落地并取得实质进展的举措：

• 效果营销扩张：2025年年报提出"聚焦效果营销主业"，该业务2025年全年收入+339.79%、2026年上半年再+185.04%，客户结构持续优化，公司称已服务电商平台、短剧内容平台、在线教育及超200个中小商户的多元化客户群体。
• 电商零售走量：2025年提出"稳步发展电商零售业务、争取政府消费补贴资质"，2026年上半年毛利率由负转正（1.20%），补贴结构从"以公司自主补贴为主"转向"国家及平台多方资源"，公司称"有效降低产品销售让利成本"。
• 出海布局加码：2025年上半年海外导购业务贡献收入约4,400万元，2025年全年境外收入14,420.41万元（同比+3,774.28%）；2026年上半年境外资产增至11,390.71万元、占总资产20.38%，并于2026年4月新设返利印尼子公司（持股99.90%），境外导购业务由新加坡单点扩展为双主体布局。

未按原计划推进的事项：2025年6月董事会审议通过收购广州风腾网络科技有限公司60%股权（对价不超过2,880万元），2026年1月经审慎评估终止，交易各方无需承担赔偿及法律责任。该事项显示公司对外延并购持审慎态度。

四、核心能力建设：研发投入收缩，能力壁垒向"AI+跨境运营"倾斜

研发投入呈现阶段性收缩：2025年全年研发费用3,337.44万元（同比+9.70%，占营收6.04%），2026年上半年研发费用1,349.16万元（同比-22.10%），研发投入强度随收入高速增长被摊薄。知识产权数量保持平稳，软件著作权由2025年末的175项增至2026年上半年的176项，商标41项、专利7项、登记著作权2项未变。

核心竞争力表述的结构性变化值得关注：2025年年报以"品牌影响力与用户规模优势"居首，2026年中报恢复以"运营能力优势"居首，强调中彦科技"对各大主流平台流量分配机制的深入理解"；技术端突出AI应用成果——"自主研发AI工具与智能体，实现多语种内容自动化生产及跨境业务全链路提效"。公司在"提质增效重回报"行动方案中自述其能力链条为"经验沉淀-技术支撑-客户转化"，但同时提示"其对经营结果的实际贡献仍有待后续验证"，这一表述较2025年年报更为审慎。

五、财务表现与经营质量：收入高增与毛利率下行并存，现金流转正构成关键改善

毛利率的持续分化：导购业务毛利率连续三期下滑（2025年上半年40.18%→2025年全年34.89%→2026年上半年29.05%），管理层归因于用户激励政策调整及低毛利率客户收入占比提升；广告推广毛利率稳定在93%左右高位（2026年上半年93.42%，同比微降0.19个百分点）；电商零售毛利率由负转正。整体盈利质量改善依赖高毛利广告业务的占比提升，而基本盘导购业务处于"以让利换规模"阶段。

经营质量评估：经营活动现金流由2025年全年-13,280.87万元、2025年上半年-6,655.97万元转为2026年上半年+1,622.41万元，是报告期最显著的财务改善信号；同期应收账款由2025年末的15,716.94万元降至13,716.51万元（-12.73%）。但归母净资产仍较上年末下降7.01%至36,789.32万元，母公司层面未弥补亏损导致现金分红仍存在现实障碍，公司已修订《公司章程》允许以资本公积金弥补亏损，并称将"研究并落地资本公积金弥补亏损方案"。

六、风险认知的演进：风险清单收缩，但竞争与业绩波动表述趋谨慎

对比两期报告的风险披露：2025年年报列示9项风险（含"主要业务下降的风险""撤销退市风险警示相关风险"），2026年中报缩减为7项，删除了撤销退市风险警示相关风险（该事项已于2026年6月落地），并将"主要业务下降"并入"业绩波动风险"。风险认知呈现出"外部清单收缩、内部表述趋严"的特征：

• 竞争风险表述升级：2026年中报将"上游主流电商平台对佣金率具备较强定价话语权"置于行业竞争风险之首，并新增"在线导购市场分散、产品差异化程度较低"的表述，对传统价格、图文导购的行业压力描述较2025年年报更为直接。
• 业绩波动风险新增战略调整条款：明确"公司在实施业务战略性调整过程中，不排除业绩短期下滑的可能"，与上半年主动收缩平台技术服务、拟注销3家子公司的动作形成呼应。
• 治理层面新增变量：2026年6月披露控制权拟变更事项，繁枫智能拟以协议转让方式受让16%股份，相关方已作出60个月/36个月不等的股份锁定期承诺及避免同业竞争、规范关联交易承诺，该事项构成后续经营战略延续性的观察点。

综合结论

返利科技2026年上半年的管理层讨论与分析的边际变化集中在四点：其一，收入结构完成由"导购+平台技术"向"导购+效果营销+电商零售"的切换，广告与电商零售合计贡献收入占比过半；其二，"提质增效重回报"行动方案将经营目标具象化为盈利修复，经营现金流由负转正、亏损收窄构成阶段性验证；其三，出海战略由新加坡单点向印尼扩展，境外资产占比升至20.38%，但新加坡子公司由2025年全年盈利266.00万元转为2026年上半年亏损401.90万元，跨境业务的盈利稳定性有待观察；其四，导购业务毛利率连续三期下滑、研发费用收缩与"力争实现盈利"目标之间的张力，以及平台技术服务收缩后1%以下的收入占比，意味着公司对单一高毛利广告业务的依赖度进一步上升。后续需重点跟踪广告业务客户预算的持续性、导购业务让利策略的收敛节奏，以及控制权变更后战略执行的一贯性。

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