山河药辅2026年中报解读：营收增长10.79%，产能扩张与汇兑损失主导利润走势

一、战略基调：从"艰难之年"攻坚转向产能与市场双线扩张

2025年年报将2025年定义为"公司发展史上最为艰难的一年"，全年围绕"严管理、重落实、促市场"主题实现营业总收入94,279.54万元（+6.82%）、归母净利润17,655.24万元（+47.84%）。管理层在该年报中为2026年设定的经营主题为"重安全 提质量 拓市场"，并规划了国际贸易拓展、替代进口攻坚、重点项目投产等9项年度任务。

2026年中报"报告期经营分析"显示，上半年完成半年预算目标任务，实现营业总收入52,164.87万元（+10.79%）、归母净利润9,618.92万元（+3.39%）、扣非净利润8,670.52万元（+2.30%）。收入端增速较2025年同期的+4.65%明显加快，但利润端增速低于收入增速。中报延续了2025年报"深化药用辅料替代进口攻坚""全面拓展海外市场"的战略表述，并将"重点项目按计划推进"作为经营分析的核心内容之一，战略重心从2025年的内部管理与市场攻坚，转向产能建设与市场拓展并行。

二、业务结构：纤维素类与无机盐类双轮驱动，淀粉类由降转增

• 第一大板块纤维素及衍生物类收入增速由2025全年的+12.52%小幅提升至+13.16%，贡献主要收入增量，但毛利率在2025全年同比下滑2.87个百分点后，2026H1进一步下滑0.43个百分点，进口替代对盈利能力的提升尚需验证。
• 淀粉及衍生物类扭转2025年-4.21%的下滑态势，2026H1恢复至+13.16%，且毛利率连续改善（2025全年+3.23个百分点、2026H1+0.13个百分点）。
• 无机盐类增速由+12.48%加快至+22.20%，为增速最快的板块，毛利率42.74%与2025年基本持平。
• 其他类收入转为-3.95%收缩，毛利率则提升1.10个百分点至42.87%。

三、战略执行：2026年经营计划的落地进度

对照2025年报披露的2026年度经营计划与中报披露的进展：

产能扩张与子公司经营改善两条线按计划推进；CDE新品登记进度与年度目标存在差距，构成下半年需要跟踪的节点。募投项目"新型药用辅料系列生产基地一期项目"因生产线产能未完全释放，暂未达到预期效益，产能爬坡仍在进行。

四、核心能力建设：研发投入增速回升，国际认证矩阵扩容

• 研发投入增速由2025全年的+3.23%提升至+8.54%，但仍低于同期收入增速+10.79%；研发投入占营业收入比例由2023年的5.00%、2024年的4.64%降至2025年的4.48%，呈逐年下行态势，与经营计划中"继续加大研发投入"的表述存在张力。
• 认证与专利持续扩容：CDE登记号由53种增至54种，美国DMF归档号由15个增至17个，发明专利授权由27项增至28项，另有美国发明专利授权1项；EXCIPACT认证11项、欧洲CEP证书2项与2025年末持平。
• 品种结构保持"54个品种（合并口径）、90余个规格"，微晶纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁产销量居国内首位；2025年12月通过美国FDA现场检查，为海外市场资质背书。

五、财务表现与经营质量：收入提速、利润温和增长、汇兑与费用承压

费用端，销售费用1,621.43万元（+13.90%）、管理费用1,790.24万元（+13.66%），增速均高于收入；财务费用931.14万元（+84.64%），管理层归因于"外币汇率下降、汇兑损失增加"，海外收入占比接近两成使汇率波动对利润的影响显性化。

利润质量方面，2026H1投资收益906.47万元（占利润总额8.17%）与公允价值变动收益211.23万元（占利润总额1.90%）合计占利润总额10.07%，2025全年该口径占比为9.70%，理财收益仍是利润的重要构成；期末委托理财余额为券商理财产品5.50亿元、银行理财产品2,500万元。非经常性损益合计948.40万元，归母净利与扣非净利增速差（+3.39%对+2.30%）源于此。

资产负债端，应收账款期末1.58亿元（占总资产8.83%，2025年末7.55%）、存货1.08亿元（占6.06%，2025年末5.39%），营运资金占用加大；短期借款3,150.72万元（2025年末551.91万元）；交易性金融资产期末5.89亿元（2025年末5.22亿元）；投资活动现金流净额-7,918.82万元（-345.84%），管理层归因为购买理财产品及建设工程项目支付资金增加。

六、风险认知：风险框架连续，项目建设风险表述细化

2025年报与2026中报披露的风险清单一致，均为5项：主要原材料价格波动、产品质量控制、竞争加剧导致市场风险、安全生产风险、项目建设风险。差异体现在表述侧重上：

• 原材料风险在两份报告中均强调"受国际局势影响，近期石油化工类原材料产品的价格涨幅较大"，应对措施一致（提价能力、比价议价、工艺革新与新材料替代）。
• 项目建设风险在2026中报中指向更明确：合肥研发中心及生产基地预计2026年底建成运营、淮南高端辅料智造基地即将动工，管理层提示工程进度、造价、达产工艺水平等不确定性。
• 竞争风险应对维持"对内抢抓进口替代机遇，对外积极布局国际市场"。

管理层风险认知框架连续，未新增风险维度；产能项目集中进入建设与投产阶段，叠加募投一期"生产线产能未完全释放"的现实，项目投产节奏与爬坡进度成为未来两年经营的关键变量。

综合结论

2026年上半年，山河药辅处于收入提速、利润温和增长阶段：营业总收入52,164.87万元（+10.79%）为近两年半年报最高增速，归母净利润9,618.92万元（+3.39%），管理层对经营环境的表述由2025年的"最为艰难的一年"转为"完成半年预算目标任务"。

结构上的亮点与矛盾并存：无机盐类收入+22.20%成为增长最快的板块，淀粉类由-4.21%转为+13.16%且毛利率连续改善，曲阜天利由全年亏损163.62万元转为上半年盈利188.88万元；但纤维素类毛利率连续两个报告期下滑，扣非净利润增速+2.30%显著低于收入增速，财务费用因汇兑损失扩大84.64%，应收账款与存货占资产比重上升、短期借款增加，盈利弹性弱于收入弹性。

产能与海外是后续观察的两条主线：合肥研发中心及生产基地按计划于2026年底建成，淮南高端辅料智造基地下半年开工，募投一期产能爬坡仍在进行；海外收入2025年增长30.42%、占比19.54%，中报维持"外贸出口额保持较高水平增长"的定性表述，但汇率波动已通过财务费用侵蚀利润。CDE新品登记进度（+1种）慢于年度计划（3-4个），是下半年经营计划执行需重点跟踪的节点。

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