恒合股份2026中报管理层讨论与分析：营收降幅扩至52.19%，新旧动能切换尚在途中

一、战略主题演变：从"增收扭亏"转向"稳住基本盘、培育新引擎"

2025年年报将公司战略定调为"稳固主业、增收扭亏、创新发展"，管理层措辞为"积极依托产业政策支持……努力应对经营挑战"；2026年半年报的定调转为"公司业绩承压"，并称"已进行全面复盘，深入剖析收入下滑的原因，围绕现有客户深挖需求，积极拓展业务发展路径与改进方向"。

两期报告的战略框架并未重构，但工作重心出现位移：2025年全年收入降幅为-20.63%，2026年上半年扩大至-52.19%，管理层将上半年业绩未达预期归因于外部需求收缩（"原有项目落地周期有所拉长""总体效果未能及时体现在上半年业绩中"），对外表述从追求"增收扭亏"转向"稳定存量收入+培育新业务点"，销售端动作（经销渠道清理、线上平台、运维增值服务）均指向存量市场经营效率的挖掘。

二、业务结构变化：主业与芯体双线收缩，华北成为唯一增长区域

按产品维度，2026年上半年六大类产品收入全线下降，其中智网监测平台因合同到期收入归零：

油气回收治理设备与在线监测系统合计占营业收入比例由2025年全年的约80.67%微升至2026年上半年的约80.93%，业务结构未见实质切换，但两大主产品毛利率均显著下行，治理设备毛利率由9.34%降至-24.41%，在线监测系统毛利率由47.76%降至20.55%，管理层解释为"营业收入下降，单位产品承担固定性制造费用分摊额增加所致"。

陶瓷电容压力芯体连续两年收入近乎腰斩（2025年-50.04%、2026年上半年-53.91%），2026年上半年毛利率-77.03%，控股子公司芯智感上半年净利润-529.75万元、期末净资产-1,626.76万元，已为负值。该业务正从"第二增长曲线"的定位转为亏损包袱，管理层归因于主要客户武汉神动采购量减少、行业内卷加剧、产能利用率不足及车规级产品验证周期长（一年半到两年）。

按区域维度，2026年上半年仅华北地区收入增长（+26.67%），其余区域全部下滑，华南（-80.16%）、西南（-70.59%）、东北（-68.40%）降幅居前。值得关注的是，2025年全年增长引擎西北地区（+84.81%，系上年签订的三次油气回收设备框架合同执行）转为-25.72%，东北地区由+13.93%转为-68.40%，显示2025年的区域高增长主要依赖存量框架合同执行，而非新增需求放量。

三、关键措施执行情况：集采红利未能延续，合资平台进入整车验证期

集采中标与上半年销售形成反差。2025年年报披露公司在中石油加油站油气处理装置集采招标中标段一、标段二分别以综合排名第一、第二中标，并顺利向辽宁、江苏、陕西等6家省级销售公司供货，另中标中石化分公司2座储油库油气处理装置项目；2026年半年报却显示公司向中石油各分、子公司销售收入减少（西北、西南、东北区域下滑均与中石油体系相关），向中海油、中石化各分、子公司销售收入同样减少，管理层将之归因于"石油石化行业投资持续放缓、整体需求偏弱及市场低价竞争加剧"。

2026年经营计划中的新产品方向处于研发与导入阶段。2025年年报提出的储油库油气处理装置、油田伴生气及天然气回收设备、ORVR车载油气回收系统等方向，在2026年上半年以研发项目形式推进（在研8项，包括移动式混合烃回收及CNG/LNG制备装置、ORVR自动识别型加油枪、ORVR自动识别型加油站在线监测系统、智能油气回收泵等），油田伴生气产品已与国内大型采炼油田开展技术交流和产品推介，但均未形成收入贡献。

芯智感与华培动力的产业协同已实质落地。2026年2月9日，芯智感与华培动力共同出资设立合资公司华培数能（芯智感持股30%），华培动力同时持有芯智感20%股权成为战略股东；2026年上半年筹资活动现金流量净额662.08万元，主要系收到华培动力投资款750万元。截至半年末，华培数能已基本完成生产设备组装调试和传感器总成的技术验证，进入产品在整车上的验证、平台确认及客户审厂程序；芯智感期内收到江苏省高新技术企业证书，获得国内某新能源热管理公司的供应商资格认证，并完成18mm单压力、P+T压力传感器新客户项目的送样测试。

新增渠道与增值业务举措。公司自2026年下半年起将开设抖音等线上平台用于仪器仪表产品引流，并计划优化经销渠道、淘汰低效合作渠道，依托经销商打开民营连锁油站、中小型客户市场，同时推进油气回收设备运维、其他厂商同类产品保外有偿服务及系统升级业务。

四、核心能力建设：研发强度被动抬升，专利数量持续增长

研发投入占比由21.09%升至40.35%，但绝对值同比下降11.35%，占比抬升主要由收入基数收缩驱动，而非投入加码。2025年年报显示当年研发投入总额占营业收入比重较上年增长5.91个百分点，原因是"芯智感研发投入增长，同时收入有所下降"；2026年上半年该逻辑延续并强化。研发成果方面，2025年完成HGC-3000防爆工业气相色谱仪性能升级并取得CCEP证书、磁感式流量传感器批量试制、第二代防爆型挥发性有机物检测仪等；2026年上半年专利数净增6项。募投层面，2025年"VOCs在线监测系统及核心传感器装配测试中心建设项目"与"研发中心建设项目"均已结项，募集资金用途变更为"挥发性有机物回收处理装备及监测分析仪器研发及产业化项目"，投向ORVR、伴生气回收及高端监测仪器方向，与新产品战略一致。

五、财务表现与经营质量：亏损扩大、毛利率转负，现金流与回款改善

2026年上半年归母净亏损923.23万元，已接近2025年全年亏损规模（1,017.27万元）。管理层对利润端的解释集中于两点：一是收入下降导致单位固定性制造费用分摊增加，毛利率转负（营业成本占营业收入比重达114.43%）；二是芯智感陶瓷电容压力芯体产量低成本较高及三次油气回收处理装置等存货计提跌价准备增加，资产减值损失94.84万元，损失同比增加39.80%。对冲项包括信用减值损失转回158.67万元、财务费用收益58.57万元（与合作银行定活通存款结息相关），以及联营企业华培数能筹建期亏损分担-13.64万元。

经营质量层面出现分化。一方面，公司通过压降采购支出与催收回款改善现金状况：2026年上半年经营现金流净流出213.32万元，同比收窄41.81%；应收账款期末余额3,574.44万元，较期初下降28.47%；应付账款较期初下降42.68%。另一方面，期末货币资金0.94亿元，占总资产37.11%，无短期及长期借款，合并资产负债率降至5.04%，为业务转型保留财务缓冲；但芯智感净资产转负与存货跌价计提增加，显示经营压力已传导至资产质量端。

六、风险认知的演进：风险条目未变，需求端判断明显转谨慎

2025年年报与2026年半年报列示的重大风险条目完全一致（产业政策变动风险、市场竞争风险、经营季节性波动风险），且均表述"本期重大风险未发生重大变化"，2025年年报亦无新增风险。但两期报告对同一产业变量的定性出现显著位移：

• 政策变量：2025年年报强调《生态环境监测条例》自2026年1月1日施行"为油气回收在线监测设备厂商带来强制性市场需求"，将政策视为机遇期；2026年半年报则表述为"受宏观经济形势影响，政策落地节奏缓慢，油气回收治理及监测业务大幅减少"。
• 新能源变量：2025年年报以新能源汽车渗透率53.3%论证车规级传感器的市场空间；2026年半年报强调"新能源汽车渗透率不断提升，对油品储运销业务造成较大冲击，石油石化行业在新能源业务上投资加大，传统业务上投资下降"。
• 新增维度：2026年半年报在未盈利分析中补充了芯智感客户集中风险（主要客户相对集中、新增客户尚处小批量采购阶段）及车规级产品研发转化周期风险（从样品到批量装车需一年半到两年验证周期），风险认知由行业层面延伸至子公司经营层面。

综合结论

恒合股份正处在旧动能收缩与新动能尚未兑现的空窗期。2026年上半年收入降幅较2025年全年翻倍扩大，毛利率自22.45%转为-14.43%，归母净亏损923.23万元逼近2025年全年水平，经营压力沿利润表传导至资产端，表现为芯智感净资产转负与存货跌价计提增加。同期，公司以压采购、促回款对冲收入下滑，经营现金流净流出同比收窄41.81%，期末货币资金0.94亿元、合并资产负债率5.04%、无有息负债，为转型保留缓冲。中期观察点集中于三项：中石油、中石化体系框架订单的恢复节奏与集采项目执行进度；ORVR、油田伴生气、移动式混合烃回收等新产品的商业化落地时点；芯智感在华培动力协同下跨越车规级验证周期后的收入贡献。智网监测平台收入归零与治理设备毛利率转负提示传统产品生命周期承压，新业务收入兑现前，公司经营仍将依赖存量订单执行与成本管控的边际改善。

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