乐普医疗2026年半年报解读：集采落地叠加BD空窗，转型窗口期业绩再平衡

一、战略基调：从"转型突围"到"基础稳基、创新破局"

2025年年报将当年定义为"战略转型关键之年"，公司业务正式由基础（集采）向创新驱动（非集采）转型，管理层在致股东信中明确三大转型方向：代谢与心血管领域创新药、神经调控与脑机接口、皮肤科药械。2026年半年度报告延续同一框架，但表述从"全面突围"收敛为"基础稳基、创新破局"：基础业务"运行相对稳健，为公司发展筑牢根基"，创新转型业务"加速突破，以期为后续发展构建自主定价、高成长性的新增长引擎"。

对宏观环境的定性，半年报沿用"复杂严峻的外部环境和行业转型压力"的表述，同时引用行业数据：1至6月规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，医药出口交货值同比增长9%；但据艾昆纬预测，2026年中国医疗器械市场规模全年预计下降0.2%，医疗耗材和体外诊断行业带量采购覆盖率预计扩大到49%，其中血管介入行业整体预计达到80%。管理层对行业景气度的判断较2025年年报更为审慎——2025年报尚以"市场需求将持续扩容"表述老龄化驱动，半年报则更多着墨于集采覆盖扩大与价格治理。

二、业务板块：集采冲击显现，自主定价板块逆势增长

2026年上半年三大业务板块收入表现出现明显分化，与2025年全年的格局形成对照：

医疗器械：集采执行落地是核心变量。 2025年11月福建省牵头启动结构性心脏病封堵器省际联盟集采，覆盖全国31个省份，2026年4月28日起除上海、重庆外的29个省市陆续进入执行阶段。第一代、第二代先心封堵器（含氧化膜系列）和左心耳封堵器均在集采中标目录内，而可降解封堵器及其输送系统不纳入集采。管理层披露，经销商在一季度持观望态度而未按预期补货，对封堵器业绩产生直接影响——冠脉植介入收入85,738.58万元（-2.71%），结构性心脏病收入31,268.86万元（-4.88%）。同时，国家医保局2026年推动首批高值医用耗材价格治理，涉及主动脉介入瓣膜及配件、可降解封堵器及输送装置、射频穿刺针等产品，终端价格略有下调。管理层判断集采价格降幅"处于公司可接受范围内"，预计下半年金属封堵器及相关通路产品业绩趋于稳定，未纳入集采的生物可降解封堵器将加速临床推广。

药品：BD收入空窗导致高基数回落。 2025年药品板块+23.18%的增长中，创新药BD（对外授权）收入22,689.62万元贡献了主要增量——控股子公司民为生物将MWN105注射液有偿许可给丹麦Sidera，首笔不可撤销投资款3,000万美元于2025年末到账。2026年上半年无同类BD收入确认，药品板块回落至96,093.48万元（-14.01%），其中制剂（仿制药）80,642.20万元（-17.32%），原料药15,451.28万元（+8.74%）。这一对比表明，2025年药品板块的增速与单一BD交易的确认节奏高度相关，仿制药业务本身仍处于集采降价通道中。

医疗服务及健康管理：消费医疗成为少数正增长板块。 板块收入53,844.66万元（+13.24%），毛利率45.68%，同比提升4.26个百分点，其中皮肤科产品实现收入7,632.81万元。射频皮肤治疗仪（赛乐提）于报告期内获批上市，聚乳酸面部填充剂、透明质酸钠系列产品持续商业化推广，管理层明确将"持续在研发与市场两端加大投入，孵化该业务成为重要业务增长极"。

海外业务：增长引擎地位进一步确认。 分地区数据显示，国外收入59,831.95万元，同比增长14.45%，毛利率46.78%（+0.62个百分点）；国内收入261,587.46万元，同比下降8.11%。海外产品注册证由2025年末的1,099个（覆盖59个国家和地区）增至1,633个（覆盖90个国家和地区）。2025年全年海外销售同比增长6.91%、毛利率提升3.19个百分点，海外业务连续两个报告期保持正增长，且增速在2026年上半年扩大。

三、研发投入与核心能力：研发强度提升，部分管线进度后移

2026年上半年研发投入60,422.42万元，同比增长13.40%，占营业收入比例18.80%，高于2025年全年的16.80%——在收入下滑4.61%的背景下研发投入逆势加码，研发强度提升。2025年研发投入108,917.91万元（占营收16.80%），研发人员1,380人、占比16.90%（2024年为1,285人、14.60%）；研发支出资本化率由2024年的33.96%降至27.25%，费用化程度提高，对当期利润形成一定压力。

创新业务管线推进节奏存在分化。兑现进度符合或快于预期的项目包括：DBS于2025年11月获证、2026年2月完成全国首两例上市后临床植入，进入商业化推广阶段；MWN109注射液提前进入临床III期（2025年报预计2026年四季度进入）；MWN109口服片剂完成II期给药；度拉糖肽生物类似药III期临床结束，计划提交上市许可申请；司美格鲁肽生物类似药已提交Pre-NDA申请。进度后移的项目集中在外周与电生理领域，对比两份报告的在研管线预期获证时间：

管理层在半年报中未对上述时间调整作出单独说明，但从"动态评估项目商业化潜力，科学调整研发节点"的表述看，研发资源正向后移产品（神经调控、创新药、皮肤科）集中。核心竞争力分析中，公司仍以"心血管全周期解决方案护城河""国内最全面、最完整的PCI产品整体解决方案"作为基础能力背书，同时将神经调控与脑机接口、创新药平台（LAGMA、RAF、Dual-siRNA）列为新增壁垒。

四、财务质量：收入利润双降，现金流韧性延续

利润端受到一次性因素与经营性因素双重影响：报告期内可转换债券到期，公司按面值的107.80%赎回，超出面值和最后一期票面利息的溢价部分9,821.06万元计入本期支出，影响归母净利润8,347.90万元；剔除该因素后，扣非归母净利润56,423.48万元，同比下降14.79%。经营性因素中，毛利率下滑是主因——医疗器械毛利率68.01%（-3.31个百分点）、药品毛利率56.59%（-6.16个百分点），反映集采降价与BD高毛利收入缺失的叠加效应；医疗服务及健康管理毛利率45.68%（+4.26个百分点）部分对冲。

费用端呈现收缩态势：销售费用49,283.35万元（-10.15%），管理费用30,376.20万元（-2.54%），与2025年"加强资金费用管控"的基调一致；财务费用17,188.74万元（+177.00%），主因系可转债赎回溢价计入利息支出。少数股东损益-4,288.07万元（-607.97%），管理层解释为非全资子公司（民为生物等创新药平台）研发投入增加所致，创新药投入对合并利润的拖累由此显性化。

现金流质量是半年报中为数不多的稳定项：经营活动现金流净额63,256.88万元，同比仅微降0.60%，绝对值高于同期归母净利润，延续了2025年经营现金流（151,692.07万元，+106.48%）显著高于净利润的特征。资产负债表方面，短期借款由51,448.53万元增至87,148.65万元，应付债券新增49,902.39万元（发行中期票据），一年内到期的非流动负债由273,865.35万元降至164,159.62万元（可转债到期赎回），公司通过债务结构调整平滑偿债节奏。

五、未来规划与风险认知：执行验证与风险维度

对照2025年报披露的2026年度经营计划，四项任务的执行进度可逐项核验：

1. 基础业务"巩固并提升集采中标产品市场份额"：封堵器集采中标并进入执行阶段，但短期以量换价尚未体现，管理层判断下半年趋于稳定；
2. 皮肤科"推动获批取证并落地销售"：赛乐提射频皮肤治疗仪获批上市，皮肤科产品收入7,632.81万元，注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶处于申报注册阶段，预计2026Q4获批——取证时点较2025年报预期（2026年内）未变，但落地销售贡献尚在爬坡；
3. 创新药"重点推进MWN109临床进展，寻求更多海外授权"：MWN109注射液进入III期、口服片剂完成II期给药，报告期内未披露新增BD交易；
4. 神经调控"推动DBS入院销售、构建梯度产品矩阵"：DBS已完成上市后首批植入，VNS、SCS、SNM维持临床阶段。

风险认知方面，2026年半年报列示的七项风险（带量采购、DRG/DIP改革、市场竞争、研发注册、地缘政治、产品质量、集团化管理）与2025年报完全一致，但风险描述从框架性提示转向具体事件：带量采购风险中首次量化披露封堵器集采覆盖省市数、执行时间及对经销商补货行为的影响；地缘政治风险通过募投项目变更得到实证——公司已终止原募投项目中部分产品的海外研发并将募集资金转投国内项目，理由是"受全球公共卫生事件、地缘政治影响，海外业务面临的不确定性增强"。此外，半年报新增披露一项境外专利诉讼：境外同业以两项欧洲专利起诉公司MemoCarna系列心脏封堵器实体侵权并申请临时禁令，目前审理中，公司判断无重大影响。该事项在2025年报中未出现，属于新增风险维度。

六、综合结论

2026年上半年是乐普医疗转型逻辑的验证窗口，数据呈现"旧动能减弱、新动能爬坡"的典型特征：2025年收入与利润的高增长部分依赖创新药BD首付款（22,689.62万元）与低基数修复，2026年上半年在封堵器省际联盟集采落地执行、BD收入空窗的双重作用下，收入同比下降4.61%、扣非净利润（剔除一次性因素）同比下降14.79%；同期，海外业务（+14.45%）、医疗服务及健康管理（+13.24%）、皮肤科产品（7,632.81万元）等自主定价业务保持正增长，经营现金流稳定在63,256.88万元，研发强度提升至18.80%。

值得关注的内部矛盾在于：其一，创新转型业务的收入贡献仍不足以对冲基础业务的集采压力，2025年药品板块的BD收入模式在2026年上半年未获延续，创新药价值兑现依赖单一管线（MWN109）的临床进展与对外授权节奏；其二，部分在研管线预期获证时间后移（PFA、CBA、外周减容类），研发资源集中化的同时，产品商业化时间表存在再平衡；其三，海外注册证数量半年内由1,099个增至1,633个，但欧盟CE认证由218项降至196项，海外扩张的边际效率与认证结构变化有待后续报告验证。下半年封堵器业务企稳情况、生物可降解封堵器放量速度、皮肤科新品取证进度及创新药BD进展，是判断转型窗口期业绩能否再平衡的关键观测点。

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