恒源煤电2026年中报管理层讨论与分析：煤价上行叠加电力并表扭亏为盈，煤电一体化布局兑现

一、战略主题演变：从价格下行防御转向紧平衡下的提质增效

2025年年报将行业定性为"供给稳增、需求分化、整体宽松"，煤炭价格中枢明显下移，公司出现近10年来首次亏损，全年归母净利润-1.92亿元，同比下降117.89%。管理层对2026年的行业展望为"供给刚性收缩、需求温和增长、价格中枢上移且波动加剧，整体从宽松转向紧平衡"。

2026年半年报对上半年行业运行的描述与之对应：煤炭行业整体维持"供给刚性收缩、需求结构性韧性、煤价中枢震荡上行的紧平衡运行格局"。国家统计局数据显示，2026年1-6月全国规模以上工业原煤累计产量23.7亿吨，同比下降1.7%；6月单月产量3.8亿吨，同比下降9.7%，创近十年单月最大降幅，主因是5月山西煤矿安全事故后主产区安全生产专项督查升级。需求端火电发电量同比增长2.9%，动力煤消费韧性较强，港口动力煤现货价格同比上行。

战略关键词随之迁移：2025年报侧重"安全生产+加大科技创新力度"（研发费用同比+2.09%）；2026半年报表述为"抓'三基'、反'三违'、严问责""科学组织生产，统筹生产与安全、生产与效益""深耕管理、深挖内潜""着力推动项目建设提速提效"。管理层在紧平衡格局下从被动应对价格下行，转向主动多产有效益产品并推进项目落地。

二、业务结构变化：电力业务并表，增长引擎由单一煤炭转向煤电双轮

2025年年报中，煤炭是绝对收入主体：煤炭主营收入52.26亿元（同比-20.63%），电力主营收入仅0.19亿元（同比-78.86%），电力毛利率-33.80%。当年公司完成两项关键布局：以4.28亿元收购张掖市宏能煤业有限公司、张掖市宏能昌盛能源有限责任公司100%股权（含花草滩煤矿），并新设安徽钱营孜第二发电有限公司、宿州锦风新能源有限责任公司。

2026年上半年，钱营孜第二发电公司分立设立后纳入合并报表，公司发电量223,794.01万千瓦时、售电量213,090.74万千瓦时，电力主营销售收入7.58亿元；该子公司上半年营业收入7.75亿元、净利润0.15亿元。电力业务由边缘补充转为与煤炭并行的第二收入来源，煤电一体化耦合进入兑现期，与半年报中"煤电一体化耦合、可再生能源布局成为传统煤炭企业转型主要路径"的行业判断形成呼应。

煤炭板块量价齐升，但销量口径出现结构性变化：

商品煤销量同比下降系并表口径变化所致：销量不含公司并表抵消本期64.44万吨，如不考虑合并抵消影响，同比增加17%。管理层将其归因于"煤炭产销量均同比增加及煤炭价格上涨"。

三、关键措施执行情况：经营计划进度过半，收购资产亏损扩大

2025年报披露的2026年经营计划为：生产原煤1110万吨、销售商品煤829.60万吨、营业总收入72.36亿元、营业总成本70.83亿元、三项费用控制在14.65亿元以内。2026年上半年实际完成：原煤产量508.69万吨（占全年计划45.83%）、商品煤销量331.35万吨（占全年计划39.94%）、营业收入34.43亿元（占全年计划47.58%），收入完成节奏快于销量。

2025年11月收购的甘肃资产成为主要拖累。宏能煤业收购日至2025年末净利润-1,193.58万元，2026年上半年亏损扩大至-1.32亿元；宏能昌盛2026年上半年净利润-1,634.60万元。两项资产合计亏损约1.48亿元，与公司上半年归母净利润1.61亿元规模相当，其经营改善进度值得持续跟踪。

钱营孜第二发电公司则按计划兑现：2025年年报披露其"尚处于基建期、当期未实现净利润"，2026年上半年并表后贡献营业收入7.75亿元、净利润0.15亿元。同期，恒源芬雷选煤工程技术（天津）有限公司完成清算注销，公司称其资产、营收、净利润占合并报表比例极低，对整体经营无重大影响。

四、核心能力建设：研发投入强度提升，核心竞争力表述延续

2025年全年研发投入3.87亿元，占营业收入比例7.00%，研发人员1,675人、占公司总人数11.78%；研发费用同比增加2.09%，管理层归因于"加大科技创新力度"。2026年上半年研发费用2.45亿元，同比增长34.50%，半年投入规模已接近2025年全年的三分之二，研发投入强度明显抬升。

核心竞争力四项（区位优势、管理优势、开采技术优势、产品优势）在两份报告中均表述为"报告期内未发生变化"。2026半年报在管理优势中补充了"'三基'建设、班组建设"的表述，产品优势描述从2025年报的"气、肥、1/3焦、主焦、贫瘦煤等多煤种"调整为"气、肥、1/3焦、主焦、无烟等多煤种"，并新增"喷吹精煤"品类。2025年末公司合计煤炭资源量148,401.00万吨、可采储量70,821.90万吨、证实储量24,660.70万吨，其中收购的花草滩煤矿（1/3焦煤）证实储量2,708.70万吨。

五、财务表现与经营质量：扭亏为盈，但盈利质量与费用压力并存

经营质量层面呈现多重信号：

• 现金流显著改善：经营现金流净额14.35亿元，上年同期为-2.29亿元，管理层归因于煤炭销售收入增长、销售回款现金增加及经营支出减少；应收账款期末较期初下降56.93%，系"本期加大煤款回收力度所致"。
• 盈利含一次性成分：非经常性损益合计8,530.99万元，其中"除上述各项之外的其他营业外收入和支出"达8,059.16万元，扣非归母净利润0.76亿元与归母净利润1.61亿元之间差距明显。
• 费用端压力上升：财务费用1.17亿元，同比+251.21%，主要系利息支出、购买采矿权确认的长期应付款未确认融资费用摊销、弃置费用摊销增加；2025年财务费用同比增幅已达1,044.67%，该项摊销压力在两份报告中持续体现。研发费用2.45亿元（+34.50%）、销售费用0.39亿元（+24.22%）同步增长。
• 成本增幅低于收入：营业成本24.70亿元（+28.36%），低于营业收入增幅（+44.82%），毛利率同比改善；营业成本增加主要系上年末新增子公司在本期完整纳入合并报表范围所致。
• 资产负债表调整：归母净资产117.39亿元（-0.18%），总资产251.86亿元（-3.11%）；交易性金融资产减少81.83%（理财产品赎回）、长期应收款减少60.85%（收回到期融资租赁款）、在建工程增加16.11%，资产结构向经营主业集中。

六、风险认知的演进：宏观风险表述收敛，地质条件风险新增

2025年报列示的风险为安全生产风险、价格波动风险、行业政策风险、宏观环境风险（自然灾害影响、贸易战影响、外需疲软）。2026年半年报的重大风险提示保留了价格波动、安全生产、行业政策与环保标准三项，新增"地质条件变化会对煤质与开采进度产生一定的影响"，同时未再提及贸易战、外需疲软等宏观维度，风险表述较年报更为收敛。半年报第三节"可能面对的风险"按披露惯例标注为不适用。

从判断延续性看，2025年报预计2026年"价格中枢上移且波动加剧"，上半年实际运行"煤价中枢震荡上行"，方向判断得到验证；但管理层同时强调煤炭价格波动"对公司业绩影响较大"，价格风险仍列于首位。此外，报告期内公司董事长杨林因退休离任、焦殿志当选新任董事长，管理层更替后的经营连续性亦值得关注。

综合结论

恒源煤电2026年上半年的业绩反转由三重因素驱动：煤价中枢上行带动煤炭主营收入同比+14.89%、钱营孜第二发电公司并表新增7.58亿元电力收入、经营现金流由-2.29亿元大幅转正至14.35亿元。管理层关于行业"从宽松转向紧平衡"的前瞻判断在上半年得到验证，公司也从2025年近10年首次亏损中实现归母净利润1.61亿元。数据同时显示经营仍处恢复初期：扣非归母净利润0.76亿元，非经常性损益合计8,530.99万元；收购的宏能煤业上半年亏损1.32亿元且较并表初期扩大；财务费用因采矿权融资摊销与弃置费用摊销持续高增。煤电一体化与甘肃资源整合能否在煤价波动中形成稳定的盈利支撑，将是后续财报需要验证的核心问题。

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