星昊医药2026年中报：复方消化酶胶囊驱动盈利改善，CMC/CMO业务持续收缩，经营性现金流大幅提升

战略主题演变：从"稳经营"到"抓机遇"，盈利质量成为核心焦点

2025年年报中，管理层将全年经营基调定为"经营活动保持稳定"，核心战略围绕"持续聚焦主业、保持研发投入强度、降本增效、拓展销售渠道、推动国际化发展"。2026年半年报中，管理层延续了"严格贯彻公司发展战略并积极实施年度经营计划"的表述，但在行业判断上呈现出更强的政策敏感度。

2026年半年报中，管理层对行业环境的定性从2025年的"稳步前行"升级为"政策主轴聚焦于'激励创新、多元支付拓展、全链条合规收紧'"。公司将2026年定位为"十五五规划开局之年"，明确指出生物医药被列为"新兴支柱产业"，政策基调从"鼓励"走向"如何创新"的系统化引导。这一判断表明，管理层对行业政策红利的认知更加积极，同时将合规压力纳入了战略考量。

业务结构变化：消化类药物成为核心增长引擎，CMC/CMO业务持续承压

从收入结构变化来看，星昊医药的业务重心正在发生明显切换。

2025年全年及2026年上半年各业务板块收入增速对比

消化道和代谢方面药物是公司最核心的增长引擎。2025年全年该板块收入同比增长24.62%，达到3.97亿元，管理层明确归因于"复方消化酶胶囊中标省际联盟药品集中采购，医院终端覆盖范围扩大"以及"专业化学术推广推动产品销量增长"。2026年上半年，该板块收入增速放缓至12.18%，但仍贡献了公司总营收的66.11%。该板块毛利率从2025年的75.96%提升至2026年上半年的75.36%（同比+0.86个百分点），盈利能力保持稳定。

CMC和CMO业务持续收缩。2025年全年收入同比下降22.02%，2026年上半年进一步下降25.97%，收入规模降至2,144.41万元。毛利率从2025年的37.45%提升至41.95%（同比+10.77个百分点），但2026年上半年毛利率同比下滑13.67个百分点。管理层将此归因于行业竞争加剧和订单结构变化，但未披露具体原因。该业务的持续收缩值得关注，尤其在2025年年报中管理层曾提出"CMC/CMO业务稳步发展，客户粘性不断增强"的预期，实际执行结果与预期存在差距。

神经系统药物的降幅在2026年上半年明显收窄（从-33.24%收窄至-1.28%），2025年主要受"吡拉西坦注射液中标第九批国采但中标价大幅下降，叠加该品种被列入《国家重点监控合理用药药品目录》"的影响。2026年上半年降幅收窄可能意味着降价冲击已基本消化。

抗肿瘤药及免疫调节剂板块在2026年上半年实现收入同比微增0.09%，扭转了2025年全年-16.81%的下滑趋势。

关键措施执行情况：集采中标效应持续兑现，产能建设按计划推进

集采中标与市场拓展是公司近两年最核心的经营举措。2025年年报中，管理层反复强调"积极参与国家药品集采、省级联盟集采等各个药品招标集采项目"。从执行效果看：

• 复方消化酶胶囊中标省际联盟集采的效应在2025年全年和2026年上半年持续兑现，带动消化道和代谢类药物板块收入连续增长。
• 2026年上半年，公司产品甲钴胺片、氯雷他定片、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等多个品种在第一至八批国采接续中中标，管理层评价"价格调整幅度较小，对产品的销量有较好的基础保障"。
• 2026年上半年，公司提交2个品种药品上市许可，取得8个品种的药品注册证，注册产出节奏明显加快。

产能建设方面，星昊盈盛的"国际药物制剂生产线项目"和南京盈诺的"星昊医药高端药物制剂研发及生产基地项目"均在持续推进。2025年年末在建工程较期初增加137.79%，主要系南京盈诺项目增加投入。2026年上半年在建工程进一步增加23.12%，期末余额达1.96亿元。南京盈诺报告期内仍处于亏损状态（净利润-119.70万元），尚未产生营业收入，产能释放尚需时日。

核心能力建设：研发投入强度边际下降，专利数量有所减少

研发投入方面，2025年全年研发支出为7,547.58万元，占营收比例11.61%，较2024年的12.01%下降0.40个百分点。2026年上半年研发费用为3,698.08万元，占营收11.76%，较上年同期的12.81%下降1.05个百分点。研发费用率连续两个报告期下降，但绝对值仍维持在较高水平。

研发人员与专利方面，2025年末研发人员数量为60人，较2024年末的76人减少16人，降幅21.05%；研发人员占员工总量的比例从10.56%降至10.20%。公司拥有的专利数量从2025年的41项降至38项，发明专利从32项降至30项。

管理层在核心竞争力描述中，两个报告期均使用了"报告期内核心竞争力变化情况：□适用 √不适用"的表述，表明管理层认为核心竞争力未发生实质性变化。核心竞争壁垒仍体现在"高端药物制剂研发产业化平台"、"GMP条件下的技术平台"以及"多剂型、多规格、多批量的综合生产能力"。

财务表现与经营质量：利润增速显著跑赢收入，现金流质量大幅改善

收入与利润的背离是2025年以来的主要财务特征。

2025年全年，归母净利润增速（+24.33%）显著高于收入增速（+0.32%），管理层解释为"复方消化酶胶囊中标省际联盟集采带动销量增长，同时销售费用、管理费用、营业外支出等同比减少"。2026年上半年，这一趋势延续：收入增长2.00%，归母净利润增长29.59%，扣非净利润增长34.49%。

利润增速跑赢收入的核心驱动力来自三个方面：一是毛利率持续提升，从2024年的69.65%升至2025年的70.02%，再升至2026年上半年的70.29%；二是费用端优化，2026年上半年管理费用同比下降26.48%，研发费用同比下降6.32%；三是信用减值损失转回，2026年上半年信用减值损失为+57.27万元（上年同期为-85.42万元）。

现金流质量大幅改善是另一个积极信号。经营活动产生的现金流量净额从2024年全年的8,299.89万元增至2025年全年的1.74亿元（+109.91%），2026年上半年进一步达到1.12亿元，同比增长99.94%。管理层解释为"销售商品、提供劳务收到的现金增加1,613万元，收到政府补助增加1,280万元，同时支付推广费和研发费较上年同期减少"。经营现金流的大幅改善表明公司收入质量提升，回款能力增强。

资产结构方面，值得关注的变化包括：交易性金融资产从2025年末的3.53亿元增至2026年6月末的4.85亿元（+37.48%），主要系结构性存款余额增加；应付账款从3,928.92万元增至8,955.82万元（+127.95%），主要系原材料采购增加及应付研发费和推广费增加。

风险认知的演进：政策合规风险权重上升，但总体框架未变

对比两个报告期的风险因素披露，重大风险事项的框架未发生变化，始终围绕"技术研发风险"、"医药产业政策及医药体制改革风险"和"价格调整风险"三大维度展开。

2026年半年报在风险描述中显著增加了对具体政策变化的引用：2026年1月新版《药品管理法实施条例》于5月15日起施行，被管理层概括为"药品监管逻辑从单一风险管控全面转向创新激励与全生命周期监管的双轨并进新模式"；2026年4月两高司法解释将医药反腐从"行政高压"转向"刑事高压"；2026年5月《医药代表管理办法》发布，自8月1日起施行。管理层在应对措施中新增了"建立内部举报与监督机制"、"确保医药代表具备合规资质"、"建立舆情与风险监控机制"等具体动作。

价格调整风险方面，2026年半年报明确指出"第一至八批国采接续已完成从发布采购文件到落地执行全部流程"，公司产品甲钴胺片、氯雷他定片、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等多个品种中标，"价格调整幅度较小"。这一表述与2025年年报基本一致，表明集采接续对公司的价格冲击相对可控。

综合来看，星昊医药2026年上半年呈现出"收入稳步增长、利润加速释放、现金流大幅改善"的经营态势。复方消化酶胶囊的集采红利仍在持续释放，但CMC/CMO业务的持续收缩和研发投入的边际下降为中长期增长动能埋下隐忧。南京盈诺生产基地尚在建设期，产能释放的时间节点和效果将是后续关注的重点。

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