*ST广糖2026年中报管理层讨论与分析：营收增长17.39%但由盈转亏，糖价下行周期挤压盈利空间

战略主题演变：从"极限成本管控"到"增产周期下行通道下的被动应对"

2025年，公司管理层将宏观环境定性为"复杂国际环境、国内经济放缓及制糖行业共性困境"，核心战略主题为"6+1治企兴企战略"和"极限成本管控行动"，主动缩减研发投入、严控各项开支，全年研发投入金额968.09万元，较上年同期减少36.00%。

进入2026年上半年，公司管理层对宏观环境的判断出现重要变化。2026年半年报中，管理层明确指出"国内糖市持续处在增产周期下行通道，供应宽松、库存高企压制行情"，截至6月末国内白糖现货均价较2025年年内高点下跌超13%，部分主产区现货价格长时间运行于行业平均成本线下方。 战略基调从主动的"降本增效"转向被动的"应对价格下行"，核心矛盾发生变化。

业务结构变化：自产糖量增价跌，商品贸易持续收缩，区外市场成增长主力

自产糖业务：销量增长未能对冲价格下跌

从收入结构看，自产糖仍是公司最核心的收入来源。2025年全年自产糖收入17.10亿元，同比减少25.65%，毛利率10.76%，同比下降2.86个百分点。 管理层解释称，2025年机制糖产量较上年减少，导致运输和仓储费相应减少。

2026年上半年，自产糖收入11.12亿元，同比增长20.33%，但毛利率进一步下滑至9.87%，同比下降6.26个百分点。 管理层明确将收入增长归因于"白砂糖销量较上期增加"，但营业成本增速（+21.45%）快于收入增速（+17.39%）， 反映出"量增价跌"的典型特征。

商品贸易业务：战略性收缩

商品贸易收入从2025年全年的7753.11万元（同比-59.36%）进一步收缩至2026年上半年的417.68万元（同比-95.30%），占营业收入比重从5.82%降至0.26%。 这与2025年年报中"在贸易风险可控且有利可图的前提下，择机进行贸易糖操作"的表述一致， 表明公司持续主动压缩贸易业务规模。

物流仓储与卫生护理：非糖板块的增长亮点

物流仓储业务2026年上半年收入1.70亿元，同比增长29.73%，毛利率9.27%，同比提升8.20个百分点， 是各板块中毛利率改善最为显著的。卫生护理用品收入1.11亿元，同比增长20.24%。 这两项业务的增长，与2025年年报中"非糖板块拓局"的战略方向相吻合。

区域结构：区外市场占比持续提升

广西区外收入占比从2025年的57.81%提升至2026年上半年的59.39%，区外收入同比增长42.37%， 表明公司在全国化市场拓展方面取得实质性进展。

关键措施执行情况：甘蔗面积扩张兑现，但价格下行削弱盈利改善效果

甘蔗种植面积持续扩大

2025年年报显示，公司2024/2025榨季完成77.88万亩甘蔗种植覆盖面，2025/2026榨季进一步扩大至85.81万亩，其中非蔗地改种面积达12.74万亩，良种种植面积占比达97.2%。 这一措施在2026年上半年产生效果——管理层指出"压榨甘蔗量增长"导致应支付的甘蔗款同比增加约9.5亿元， 原料保障能力增强。

降本增效：成本管控与投入缩减并行

2025年，公司在"第一车间""第二车间"以及人力、财务、销售管理五个环节实施"极限成本管控行动"，按"能修则不换、能自己做则不外包"原则严控开支。 财务费用方面，2025年全年同比下降39.11%，管理层解释为"通过压降借款利率和规模减少财务费用"； 2026年上半年财务费用4295.10万元，同比仅下降2.01%， 压降空间已较为有限。

重大项目推进：部分落地但盈利贡献有限

2025年年报披露了多项重点项目的推进情况：伶利制糖公司药用辅料蔗糖提质项目2025年投运、舒雅公司大健康产业升级项目（一期）持续推进、侨旺公司年产4万吨纸浆模塑项目（一期）部分机台进入量产阶段。 但从2026年上半年子公司数据看，伶利制糖净利润356.51万元，明阳制糖净利润52.84万元，大桥制糖亏损264.92万元，东江制糖亏损1307.57万元， 各制糖子公司盈利分化明显，新项目对整体盈利的拉动尚未充分体现。

核心能力建设：研发投入持续收缩，品牌壁垒维持

研发投入

2025年全年研发投入968.09万元，同比减少36.00%，占营收比例0.39%；2026年上半年研发投入411.23万元，同比减少17.89%。 管理层在2025年年报中明确解释缩减原因为"在食糖价格持续偏弱、行业经营压力加大的背景下，严控成本开支，主动缩减研发投入"。 但研发人员数量从2024年的269人增至2025年的298人（+10.78%）， 人员储备仍在扩充。

品牌与质量壁垒

公司核心竞争力描述在两份报告期内高度一致。白砂糖产品在全国糖业质量评比中连续23年蝉联评分第一， 2025年8月在第37届全国糖业质量工作会议上再次获得亚法一级白砂糖质量评分第一名。 侨旺公司2025年8月荣获BRCGS包装材料全球标准A级认证， 为非糖板块的海外市场拓展提供了资质背书。

财务表现与经营质量：营收增长但经营现金流大幅恶化

数据来源：2025年年报、2026年半年报

2026年上半年营收增长17.39%，但归母净利润由上年同期的912.35万元（调整后）转为亏损1602.86万元，同比下降275.69%。 核心原因在于"量增价跌"——白砂糖销量增加带动营收增长，但食糖价格持续下行导致毛利率收窄，工业板块毛利率从2025年全年的9.55%降至2026年上半年的8.51%。

经营现金流方面，2026年上半年经营活动产生的现金流量净额为-11.74亿元，较上年同期的-2.04亿元大幅恶化474.65%。 管理层解释为"压榨甘蔗量增长，应支付的甘蔗款同比增加长约9.5亿元"， 这是榨季生产的季节性特征——上半年为榨季末期和甘蔗款集中支付期，下半年随着白砂糖销售回款将逐步改善。

筹资活动现金流净额6.23亿元，同比增长337.13%， 公司通过增加融资来补充甘蔗款支付带来的资金缺口。短期借款从上年末的23.96亿元增至28.64亿元，占总资产比例从66.15%升至71.21%。

风险认知的演进：糖价下行从"警示"变为"现实冲击"

2025年年报中，管理层将食糖价格风险描述为"2025年国内糖市正式进入增产周期下行阶段，截至年末国内白糖现货均价较2024年高点下跌超14%，部分主产区价格已跌破行业平均成本线"。

2026年半年报中，这一风险判断进一步升级为"2026年上半年国内糖市持续处在增产周期下行通道，截至6月末国内白糖现货均价较2025年年内高点下跌超13%，部分主产区现货价格长时间运行于行业平均成本线下方"。 同时新增了进口糖冲击的量化数据——2026年上半年我国进口糖86万吨，同比增加23万吨，增幅39.9%。

两份报告均保持了对"偿债能力风险"的警示，指出"公司流动负债高于流动资产，流动比率相对较低，短期偿债存在一定压力"。 2026年上半年，归母净资产进一步降至-8233.06万元， 资产负债结构持续承压。

综合结论

*ST广糖2026年上半年呈现"量增价跌、增收不增利"的经营特征。甘蔗种植面积扩大带来原料保障和销量增长，但食糖增产周期下行的价格压力完全抵消了销量扩张的正面效应，公司自2025年全年亏损后，2026年上半年再度由盈转亏。业务结构上，商品贸易持续收缩，物流仓储和卫生护理用品等非糖板块提供了增量贡献，但尚不足以弥补制糖主业的利润缺口。区外市场拓展取得42.37%的收入增长，是报告期内为数不多的结构性亮点。偿债能力方面，短期借款占比持续攀升，归母净资产已为负值，财务稳健性值得持续跟踪。

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