东吴证券：给予锦波生物买入评级

东吴证券股份有限公司朱国广,吴劲草,朱洁羽,冉胜男,郗越近期对锦波生物进行研究并发布了研究报告《2025年报及2026年一季报点评：多因素致业绩短期承压，新品放量+全球化打开成长空间》，给予锦波生物买入评级。

　　锦波生物(920982)

　　投资要点

　　公司披露2025年及2026一季度业绩：2025年实现营收15.95亿元，同比+10.57%，归母净利润6.52亿元，同比-10.95%，扣非后归母净利润6.36亿元，同比-10.77%。单拆25Q4，公司实现营收7.36亿元，同比-3.7%，归母净利润2.60亿元，同比-32.0%，扣非后归母净利润2.50亿元，同比-33.0%。

　　2026Q1利润短期承压：2026年一季度收入3.8亿元，同比+2.4%，归母净利润1.40亿元，同比-16.66%；扣非净利润1.31亿元，同比-21.57%。利润阶段性下滑主要系销售费用投放加大、增值税率政策延续、研发投入维持高位所致，随着费用结构优化，盈利端有望后续逐步修复。

　　器械业务稳中有进，功能性护肤品爆发式增长：分产品看，2025年医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别为12.88/2.55/0.48亿元，同比分别+2.72%/+79.92%/+5.98%。器械主业稳健，核心单品薇旖美持续放量；护肤品高增主要由重源、ProtYouth等自有品牌拉动，第二成长曲线清晰。

　　盈利能力方面，税率调整+费用投放加大影响短期净利率。①毛利率：2025年为89.21%，同比-2.8pct，主要受医疗器械增值税率上调（由3%上调至13%）及低毛利护肤品占比提升影响。2026Q1毛利率为84.8%，同比-5.3pct；②期间费用率：25年期间费用率为39.3%，同比+6.9pct，26Q1期间费用率41.2%，同比+5.8pct，主要系品牌推广、团队扩张及研发投入加大；③归母净利率：25年为40.88%，同比-9.9pct，26Q1为37.4%，同比-8.6pct，短期盈利能力有所承压。

　　全球首创注射凝胶获批，产品矩阵再升级。2025年4月，公司注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市，为全球首个无交联剂、自组装蜂巢结构注射级胶原产品，推出重源新生HiveCOL、薇旖美WeaveCOL两大品牌，扩充中面部填充与全层次抗衰新空间，有望打开中长期成长天花板。同时，公司全球化布局更进一步，2025年胶原三类器械相继获得泰国、菲律宾注册证，国际化进入落地期；2025年6月与养生堂达成定增战略合作，产业协同与资源整合进一步加强。

　　盈利预测与投资评级：公司作为全球重组人源化胶原蛋白龙头，技术壁垒深厚、产品矩阵完善，凝胶新品+出海布局打开长期成长空间。考虑到生物制品增值税变动及费用投放阶段性影响，我们将2026-2027年归母净利预测由14.5/18.6亿元下调至7.8/9.7亿元，新增2028年归母净利预测11.3亿元，2026-2028年对应PE为26/21/18X，考虑到公司医美新产品获批上市贡献增量业绩，以及出海打开成长空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。

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