中银证券：给予西麦食品买入评级

中银国际证券股份有限公司邓天娇,李育文近期对西麦食品进行研究并发布了研究报告《产品品类持续创新，渠道多点开花，2025年顺利收官》，给予西麦食品买入评级。

　　西麦食品(002956)

　　西麦食品公告2025年年报。2025年公司实现营收22.4亿元，同比+18.1%，归母净利1.7亿元，同比+28.9%，扣非归母净利1.6亿元，同比+46.7%。4Q25公司营收、归母净利增速分别为17.4%、59.6%，公司整体业绩表现亮眼，2025年顺利收官，我们维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　公司深耕大健康赛道，产品品类持续创新，消费场景延展，推动2025年业绩实现较快增长。公司产品主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦及其他类产品，2025年营收占比分别为35.5%、47.0%、7.9%、6.5%。分具体产品来看，（1）纯燕麦、复合燕麦为公司基本盘，2025年分别实现营收7.9亿元（+12.6%）、10.5亿元（+23.8%），其中复合燕麦片营收增速领先其他系列产品。复合燕麦片细分产品包含牛奶燕麦、中老年燕麦、谷物粉等等，根据公司公告，其中牛奶燕麦2025年销售超过2.5亿元。受益复合燕麦在品类上的持续扩容及消费场景延展，上市以来实现较快增长（19至25年CAGR为20.8%），现已发展成为公司第一大品类。2025年公司纯燕麦片收入同比提速，主要得益于张北有机燕麦基地在产能上的带动，以及有机高蛋白燕麦片产品进入山姆渠道且反馈积极，2025年有机燕麦产品合计实现约1.5亿元销售额，为纯燕系列产品贡献增量。（2）2025年冷食燕麦营收1.8亿元，同比+18.9%，营收占比7.9%。2025年冷食燕麦毛利率同比降2.2pct至34.6%，我们判断与德赛康谷销售结构以及乳制品行业整体承压有关。（3）2025年其他产品营收1.5亿元，同比+7.1%。根据公司投资者交流，4Q25公司推出轻滋补粉类产品，考虑到新品在渠道复用、品牌赋能及药食同源大健康赛道上共同发力，我们预计2026年其他类产品营收规模受益粉剂类新品增量贡献，营收提速。

　　渠道全域深耕，新品迭代下，线上、线下及新零售渠道共振，多点开花。2025年公司直营渠道营收10.6亿元，同比+28.6%；经销渠道营收11.1亿元，同比+9.1%，收入占比49.4%，同比下滑4.1pct。近两年，因外部行业环境变化，传统商超渠道客流量大幅下滑，但新零售、零食量贩、兴趣电商等渠道快速崛起。公司顺应消费趋势，积极布局创新渠道，以弥补传统渠道销量下滑的损失。根据公司年报，2025年公司线下业务同比增长近15%，其中零食量贩渠道受益新品迭代，表现亮眼，销售同比增长近50%。2025年线上直营渠道销售同比增长35%，其中抖音平台、拼多多平台保持高增，收入占比持续扩大。即时零售渠道2025年GMV销售规模超1.5亿元，同比增长超过30%。

　　成本红利释放及费用控制效果显著，利润端表现亮眼，经营质量稳步提升。2025年公司毛利率为42.0%，同比+0.6pct。受益原材料成本红利释放及产品结构优化，公司毛利率同比小幅提升。2025年公司期间费用率为32.9%，同比-1.2pct，其中4Q25期间费用率同比降3.7pct至28.2%。分具体细项来看，公司费用控制效果显著，2025年销售费用率为26.6%，同比-1.4pct（4Q25同比-5.0pct），管理费用率及研发费用率同比基本持平。税金及附加比率为0.8%，同比基本持平。综上，2025年公司归母净利率为7.7%，同比+0.6pct，盈利能力同比改善。

　　估值

　　公司作为国内燕麦行业龙头，近两年围绕大健康赛道在产品品类上持续创新，构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系。同时对渠道进行多元化布局，新型渠道表现亮眼，贡献增量。在渠道复用、场景延伸、品类突破的营销策略下，近两年公司营收实现较快增长。考虑到公司对原材料提前锁价，成本红利仍在，且费效比持续优化，结合公司2025年业绩，26、27年维持此前盈利预测，我们预计公司26至28年归母净利分别为2.2、2.7、3.2亿元，同比增速分别为+28.5%、+23.8%、+15.7%，当前市值对应PE分别为28.1X、22.7X、19.6X，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级12家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为33.13。

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