国金证券：给予华能水电买入评级

国金证券股份有限公司唐执敬近期对华能水电进行研究并发布了研究报告《2Q25来水环比转枯，电价降幅收窄》，给予华能水电买入评级。

　　华能水电(600025)

　　业绩简评

　　8月29日公司发布25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比+9.1%；实现归母净利46.1亿元，同比+10.5%。2Q25实现营收75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利31.0亿元，同比-0.1%。

　　经营分析

　　TB全容量投产+西电东送电量增加，1H25发电量同比+13.0%。1）水电：上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，释放水电蓄能，1Q25/2Q25分别完成水电发电量197/297亿千瓦时，同比分别+30.5%/+0.9%。2）新能源：1H25新增光伏装机约226万千瓦，公司新能源装机总量达596万千瓦。2Q25风、光分别完成发电量0.96、16.4亿千瓦时，同比分别-11.1%/+82.2%，主因1H25云南省风资源不佳，且风、光累计利用率均同比下滑，但光伏装机增长冲抵利用率下滑。

　　1H25平均上网电价下滑，电量增发摊薄成本仍增利。以营业收入/上网电量估算公司1H25综合平均上网电价约248元/MWh（不含税），同比下降约9元/MWh；而1Q25综合平均上网电价约255元/kWh（不含税），同比下降约20元/MWh。电价降幅收窄或因基数较低，2Q24来水偏丰叠加新能源发电量大增，汛期电量大增致使上网电价结构性下降。1H25公司营业成本同比+6.5%，一方面受云南省水资源费改税的影响，发电成本中水费减少约2.5亿元；而新机组投产导致折旧费用增加约5.1亿元。叠加发电量增加有助于摊薄折旧成本，公司上半年销售毛利率约1.0pct至60.0%。

　　硬梁包水电站全容量投产，远期展望RM水电站带来增量。根据公司8月27日公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，有望在汛期来水偏枯的背景下为公司注入电量增长动力。另外，公司拟募资不超过58.25亿元用于投资TB（已全容量投产）和RM水电站建设。RM水电站是澜沧江上游控制性龙头水电站，具备年调节性能、调度灵活，是澜上清洁能源基地中的骨干性支撑电源，建成后将主要送电至粤港澳大湾区消纳，公司远期增量可期。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2025~2027年分别实现归母净利润85.5/89.9/93.0亿元，EPS分别为0.45/0.48/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券刘晓宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.33%，其预测2025年度归属净利润为盈利88.48亿，根据现价换算的预测PE为18.61。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级7家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为11.4。

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