（以下内容从招银国际《软件&IT服务：Anthropic：需求持续兑现，规模效应推动盈利增长》研报附件原文摘录）
Anthropic于北京时间10月26日晚间公布招股说明书。公司以“模型-平台-应用”一体化布局，通过Claude Platform与自有应用，推动前沿模型能力融入企业产品和业务流程。公司以安全和用户信任为发展基础，聚焦编码、智能体及安全研究，沿推理深度、持续运行时间、自主性和任务复杂度提升Claude能力，推动其模型能力向能够持续交付结果的虚拟协作者演进。公司的商业化进展显示，模型能力提升正通过企业客户扩容和使用深化转化为收入，并逐步释放经营杠杆。1H26公司收入同比增长1,300%至162.9亿美元，2Q26实现经营利润转正。我们认为，理解公司成长性的关键，在于模型迭代能否持续扩大客户付费使用，以及算力供给与效率提升能否支撑收入和利润高效增长。公司一体化产品布局、大客户扩张及长期算力安排构成增长基础，后续需关注新增算力交付与需求兑现的匹配程度。
一体化产品布局加快企业落地，内部深度应用支持模型迭代。公司以Claude模型为底座，通过Claude Platform及Claude Code、Claude Cowork等应用，将模型能力转化为可直接使用或定制部署的企业解决方案，并聚焦编码、智能体及安全研究。与此同时，Claude已深度参与内部研发，2026年9月代码库贡献中超过90%由Claude编写。我们认为，平台与应用协同有助于降低企业采用门槛，内部高强度使用则缩短研发反馈周期，支持模型能力、产品体验与组织效率持续改善。Anthropic的行业拓展以高价值、专业化及受监管工作流为重点，并向生命科学及物理世界应用延伸，公司已推出七类垂直解决方案。
高付费客户快速扩容，跨产品采用与使用深化打开增长空间。截至2026年9月底，过去12个月贡献收入至少10万美元的客户已超过11,900家，较2025年末约1,500家显著增加；净收入留存率约900%，反映存量客户支出快速扩张。高付费客户中，同时使用平台及第一方应用的比例由4Q25约30%升至3Q26超过50%。同期，符合高付费门槛的Fortune500客户对Anthropic的支出平均仍不足其总费用的0.1%。我们认为，从局部团队采用向跨部门、跨流程部署延伸，以及智能体工作负载增加，有望持续推动单客户收入提升。
算力效率与供给规模同步提升，收入潜力取决于交付与需求匹配。公司整体算力效率（单位算力支撑的收入水平）由1Q25的0.40倍升至2Q26的2.08倍，体现收入扩张及单位智能成本优化的共同作用。基于其异构计算架构以及与头部算力厂商的合作，Anthropic是全球具备最充足算力储备的模型厂商之一，公司目前已达成的算力承诺合约已超过6500亿美元。与此同时，公司披露3Q26超过80%的收入来自过去六个月发布的模型版本，反映收入增长与新模型采用及模型能力紧密相关，后续需持续关注新增算力交付与需求兑现的匹配程度。
收入放量摊薄算力及人员费用，季度经营盈利初步验证规模效应。1Q26及2Q26收入连续环比翻倍，按量付费贡献1H26约八成收入，截至2026年9月底，员工过去12个月人均创收超过660万美元，约为一年前的4.7倍。调用增长叠加推理与调度优化推动1H26毛利率升至85.4%，人员费用率同比由46.3%降至19.4%；2Q26经营利润率为8.4%。
风险提示：企业需求及客户用量增长不及预期，算力交付与需求错配，模型迭代不及预期及竞争加剧，安全监管及版权争议。
