（以下内容从中国银河《10月FOMC会议：联储如期按兵不动，沃什新添“战略会议”》研报附件原文摘录）
美联储在10月FOMC会议上维持联邦基金利率3.75%-4.00%的区间不变，哈马克和库克两位票委投出反对票，整体符合市场预期。沃什依然保持了模糊状态，拒绝给出明确指引，他一方面强调经济强劲，另一方面认为短期需要更多的信息积累，仍有信心确保通胀及时回到2%的目标。本次会议增量信息有限，值得关注的是沃什开始改革FOMC会议的机制，尽管维持每年8次会议不变，但27年有1场将变更为没有利率讨论和声明的“战略会议”，着眼更长期问题，28年增加为2场。此外，5大工作组中的“AI组”将在11月16日举行听证会并讨论生产率进步对经济的影响。目前来看，在三季度经济数据预计偏强、通胀短期仍受高油价困扰、就业市场稳定的情况下，12月出现加息依然是大概率事件。结合我们对AI影响全要素生产率和自然利率的测算，我们倾向于9月开始本轮加息周期加息2-3次即可确保联邦基金利率高于AI拉动下的中性水平；在高油价环境下，基准预测是美联储在12月和27年一季度再各进行1次加息。10月FOMC会议基本符合预期，增量信息有限：（1）10位票委支持利率不变，克利夫兰联储的哈马克和理事库克投出反对票并支持继续加息。（2）会议声明中，委员会对AI拉动下美国经济的评估更加乐观，从“稳健”提升为“强劲”，并强调了生产力进步和资本投资的贡献。（3）依然拒绝前瞻指引，表示本次按兵不动是为了积累更多信息，确定合适政策立场以确保通胀回归2%的目标。（4）对于未来的暗示方面，沃什认为金融条件依然不能称之为紧，但又承认金融条件正在变紧的过程中，这表明他认为加息有效但仍要继续加息。（5）在改革方面，沃什虽然维持每年8次FOMC会议的频率不变，但27年将其中1次变更为不讨论利率并发表声明的战略会议，28年增加至2次，符合其降低美联储会议频率和影响、增加市场自主度的框架。综合来看，会议整体基调鹰鸽平衡，短期轻微偏向鸽派，但也未削弱市场对美联储控通胀的信心。我们预计在油价偏高的情况下，26年12月和27年一季度仍将再出现2次加息，“撤回”25年的降息幅度后，联邦基金利率应该可以高于AI拉动后的中性利率水平。
本次会议的背景是，短期就业弱化，通胀在能源带动下仍强于预期，经济较二季度有所加速；9月开始加息后，金融市场条件收紧，权益市场产生对AI投资可持续性担忧，避险资金流入收益率冲高后的美债；美联储关键官员在会前即引导了“按兵不动”的预期。经济数据方面，9月美国非农就业仅增2.9万个岗位，失业率稳定，但CPI同比增3.7%、核心同比2.6%并超过预期。在美联储的首要目标是压低通胀的情况下，美联储依然走在加息道路上。虽然如此，美联储10月依然有保持利率不变的理由。9月加息后金融条件收紧，10Y美债收益率一度升至5.362%的高位，AI相关信贷的利率也明显上升。因此，观察更高市场利率下美国经济和通胀的走势是合理的，通胀中不与油价紧密关联的部分并未展现明显的涨价压力。我们倾向于本轮技术革命尚未引起美国制造业显著增加就业和薪资，进而带动服务业和消费整体提升的正向循环。
对市场预期更关键的是，包括纽约联储主席威廉姆斯、副主席杰弗逊、理事鲍曼和沃勒等多位关键官员，在本次会议前均作出暂不加息的暗示，提前释放了短期的鸽派预期。威廉姆斯作为鸽派阵营中最突出的代表，更判断包括9月加息在内的2次加息足以控制通胀。虽然票委中的地方联储主席均要求继续加息，但市场对10月利率不变定价充分。此外，虽然本次会议临近美国中期选举，但美联储努力避免与政治问题产生关联，以维护其独立的形象。
FOMC会议决定符合市场预期，声明强调了经济强劲和投资以及生产效率的进步，2位票委继续支持加息，库克的加息票略意外。10月FOMC的声明主要强调了经济增长的提升，形容从“稳健”（solid）更改为“强劲”（strong）。沃什表示这是由于美国上半年经济增长预计从1.8%上修至2.4%，三季度增长可能高于3%。第二个变更是，9月解释加息的“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”在10月变更为“更多信息的积累将帮助委员会确定合适的政策立场，以确保通胀及时回归委员会2%的目标。”加息令通胀及时回归2%的目标并未变化，只是美联储认为首次加息后需要评估通胀、就业和生产力趋势的变化。在投票结构方面，10位官员支持利率不变，2票反对来自于克利夫兰联储的哈马克和理事库克。作为此前就强力支持加息的三位地方联储主席之一，哈马克10月支持加息符合预期。相对的，理事库克虽然此前也透露出鹰派倾向，但程度似乎并不如洛根和卡什卡利两位地方联储主席强，其反对票略显意外。不过，考虑到部分分析认为3位地方联储主席都会投反对票支持加息，2票反对似乎比市场预期略微鸽派。
发布会上，沃什整体保持模糊，认为金融条件有所收紧但还不够紧缩，同时继续推动AI提振生产力和经济增长，而并不明显增强通胀压力的叙事；此外，沃什宣布了FOMC会议的结构改革并预告了11月16日其“AI小组”的听证会。主要关注点如下：
（1）沃什虽然继续拒绝前瞻指引，但从其对金融条件的评估依然可以看出美联储的加息路程并未完成。他认为本次维持利率不变是为了更好积累信息，从而更好的让通胀及时回归美联储2%的目标，并又一次强调2%的目标不会更改。市场9月前确信美联储将开启加息的关键理由之一就是沃什对金融条件的评估，因此观察其对金融条件的评级尤为重要。沃什认为，金融条件已经更紧，但他“不愿也不能称金融条件紧缩”（unwilling and unable to call financial conditions tight）。短期，沃什先偏鸽派认可9月加息效果，后偏鹰派暗示可能仍要继续加息，这一方面解释了10月按兵不动的理由，另一方面也有助于稳定市场对其继续控通胀的信心。这表明沃什判断加息取得了一定成效，但仍然不够，因此12月在名义通胀因技术回升、经济仍然较好的情况下，加息是大概率事件，市场也已经充分定价。某种程度上，这一表态可以视为沃什的有限前瞻指引。
（2）经济变量中，沃什依然最关注AI，认为AI相关投资是经济强劲的关键因素，且正在扩散；11月16日将有针对AI影响的听证会讨论。沃什继续营造AI驱动生产效率和增长，但未必导致通胀系统性抬升的叙事。他称经济增长已经增强，且将关键原因归于资本投资（开支）。AI投资浪潮下，企业驱动的资本开支占GDP的比重在历史上处于较高水平，同时正在向其他领域扩散。我们认为这是沃什在引导市场从“K型”经济的叙事切换为更广泛的增长预期，因为他强调“如果你想将一个强劲（增长）出现在少数领域的故事，现在比几个季度前要难讲得多。”不过，我们仍倾向于AI可以温和提振增长，但仍难以达到互联网和信息技术革命时期的高度，其中美国工业基础弱化导致的生产外包和就业与薪资的相对疲弱，都是限制AI导致爆发式经济增长的重要原因。此外，沃什预告称，11月16日，五大研究小组中的生产力与就业工作组（AI小组）将举行听证会。听证会将“广泛邀请持有鲜明观点的人士”，讨论生产力颈部在经济的短、中、长期的影响，以及变革发生的速度，预计持续三至四小时。我们预计这一听证会将提供更多AI对经济和生产力的乐观证据。
（3）沃什着手改革FOMC会议结构，27年秋季开始减少制定货币政策的议息会议并新增“战略会议”，贯彻其减少美联储沟通次数的框架。本次议息会议的关键增量信息是沃什已经着手于FOMC会议结构的改革。沃什称，虽然美联储将继续维持每年8次会议不变，但结构上将有调整。2027年的8次会议中，7次为常规议息会议，1次为战略讨论，改变可能发生在秋季；同时，28年将更改为6次常规议息会议和2次战略讨论。“战略会议”预计并不进行对联邦基金利率的投票，也不会发表声明，因此这实质上等于削减了可以改变利率的会议次数，也符合沃什让美联储更安静、让市场自行判断经济形势的框架。战略会议将用于讨论“重大问题，着眼更长的时间跨度，聚焦于‘小数点左边’的事情。”也就是说这类会议会给美联储讨论中长期问题并校准货币立场更多时间。
我们基于AI拉动全要素生产率（TFP）和自然利率的研究认为，基准情况下，AI拉动后的自然利率（纽约联储HLW双侧估算）可能提升至1.3%至1.6%的范围，对应联邦基金基金利率未来的中长期中性区间大约在3.5%-4.0%，这也意味着26年9月开始，2-3次的加息足以使联邦基金利率超过AI拉动后的中性水平。对于货币政策来说，“名义政策利率=自然利率通胀中枢（预期）货币政策立场”。基于这一框架，我们在《美联储还要加息几次？---自然利率系列（一）》的报告中测算了AI对于美国TFP的合理拉动范围，进而预测了26年以来中长期自然利率可能提升的范围。我们倾向于，AI会有效提振TFP至大约1.1%-1.3%左右的水平，但这低于互联网和信息技术革命时期的1.5%-1.6%以及二战后全面技术扩散时期极高的2.1%。这主要是由于本轮AI技术的扩散广度较前两轮技术革命暂时更加局限，且美国的工业基础更加薄弱，在其他技术不配合出现突破的情况下，难以全面带动美国的制造业就业和整体薪资出现显著增长。从历史数据也不难看出，虽然AI近期通过投资渠道拉动了美国实际GDP的增长，但其增速仍明显低于1995至2000年期间3.5%-4.0%增长率。
议息会议符合预期，市场保持稳定。CME数据显示，联邦基金利率期货目前定价了3次加息，分别是2026年12月，2027年1月和2027年6月，本轮加息周期共计100bp左右，较上次议息会议变化有限，仍强于美联储9月点阵图合计加息50bp的引导。2Y美债收益率降2.91bp至4.704%，10Y收益率升2.5bp至5.022%；美元指数降低至102.1421。权益方面，美国关键科技公司中谷歌业绩低于预期，但微软业绩较好，甲骨文收入指引预期较强，美国三大股指整体小幅收涨。
风险提示
1.美国总需求超预期下滑的风险
2.特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险
3.能源价格长期保持高位的风险
