（以下内容从中国银河《运营商行业专题深度报告：全球运营商加码AI，中国以云与Token突围》研报附件原文摘录）
核心观点
全球电信行业处于“连接扩张、传统收入增长放缓、AI破局”的转型期：2026年一季度全球5G用户新增1.62亿、总数达31亿，5G已承载全球一半的移动数据流量；而行业出现“量增价平”趋势：全球电信服务收入预计从2024年的1.15万亿美元增至2029年的约1.32万亿美元（CAGR约2.8%），ARPU预计从6.32美元微降至6.20美元。且全球电信运营商资本开支强度趋稳，2026年预计下降1.5%至3200亿美元，AI基础设施成为最高优先级资本开支，AI相关新业务有望成为运营商营收增长最快的贡献来源之一。
从全球竞争格局来看，TOP20运营商营收利润显著分化，中国运营商排名靠前：美国“经典型运营商”固守基本盘实现稳定盈利，中日韩“创新型运营商”发力数智化第二曲线，欧洲“混搭型运营商”转型承压、部分亏损。2025年全球TOP20运营商营收合计9.14万亿元，中国移动以10502亿元居首，Verizon、德国电信分别以9446亿元、9415亿元紧随其后，AT&T和COMCAST位列第四、第五。2025年全球TOP20运营商净利润合计9585亿元，AT&T以1494亿元居首，中国移动和COMCAST均超1000亿元。
AI时代，“AI工厂”和“主权AI”是全球运营商两条最佳变现路径：分地区看，美国运营商选择轻资产路径，为超大规模云服务商提供高速互联与边缘接入服务；欧洲更强调可信云、网络安全、监管合规和数字主权；中东由国家AI战略驱动，运营商充当执行抓手；亚太呈现重资产自建与AI枢纽共建并行；而我国三大运营商以国家算力底座为核心，开创Token经济商业化路径，Token与云服务深度绑定，资本开支显著向算力倾斜。中国电信提出智能收入占比超20%、净利润增速高于收入增速，中国联通预计全年利润降幅明显收窄，中国移动提出收入稳健增长、利润同口径协同增长。2026年三大运营商均推出Token Plan套餐体系，Token经营从省级试点升级为集团级战略；在Token经营中，三大运营商的云服务家底各不同，分别选择了与自身禀赋最匹配的切入角度：总结来看其特点，中国电信做“重”，面向政企大客户，实现全链条交付；中国联通做“轻”，普惠中小企业，降低应用门槛；中国移动做“大”，提供规模化算力，下沉工业级场景。
投资建议：中国三大运营商是分享我国AI算力基建与Token经济红利、兼具防御属性与成长弹性的优质核心标的。我们认为其投资核心逻辑在于：其一，传统电信业务虽承压，但AI、云、算力与Token经营正形成明确的第二增长曲线。三家资本开支全面向算力倾斜，算力投资在总开支收缩背景下逆势增长，智算规模与云收入行业领先；其二，作为国家AI基础设施规划的核心执行者，中国运营商具备"网络 算力 数据 安全"全栈资源与政企渠道壁垒，政策红利确定性强；其三，Token套餐体系落地，标志着AI服务从项目制走向标准化、可计费、可规模化的商品化模式，商业化路径日益清晰；其四，现金流与股东回报稳健，红利属性提供安全边际，AI业务放量打开估值重估空间。建议重点关注中国移动（A+ H）、中国电信（A +H）、中国联通（A+ H）。
风险提示：传统通信业务持续萎缩的风险；AI与Token商业化不及预期的风险；云与AI市场竞争加剧的风险等。
