（以下内容从中国银河《印尼煤炭行业研究：煤价底部抬升，印尼政策对全球市场造成扰动》研报附件原文摘录）
核心观点
国际煤价底部已抬升，高于2010年代水平。纽卡斯尔煤价的谷底价格已从2010年代的47-48美元/吨升至2025年的92美元/吨，而今年7月约130美元/吨的价格也高于2010年代上行周期98-110美元/吨的均价。国际能源署指出，2025年全球煤炭需求创下88亿吨的历史新高，其中，中国与印度占总需求的71%。地缘政治紧张局势亦对价格形成支撑：2月霍尔木兹海峡航运中断，推动纽卡斯尔煤价在3月升至126美元/吨（为2022年5月以来最大单月涨幅），随后于二季度触及约153美元/吨的峰值。我们认为需求韧性已大幅压缩了煤价的下行空间，而市场结构性偏紧的格局，更是推动煤价底部抬升至高于2010年代的水平。
18年间历次下行周期，相关印尼煤炭上市公司均未打破盈利及股息趋势。我们梳理了2008-2025年（跨越18年、历经九轮周期）过往下行周期中相关印尼煤炭行业上市公司的盈利和股息韧性。在此期间，相关印尼煤炭行业上市公司持续盈利且每年均派发股息。下行周期中，相关印尼煤炭行业上市公司单吨EBITDA均维持在13-15美元。2008-2025年股息收益率均值约为10%。
印尼煤炭行业政策存在不确定性，对国际和中国煤炭市场造成扰动。2025年初至今，印尼政府几乎每月都会出台煤炭行业相关新政。我们梳理了18项相关事件，归为10项政策措施：6项已落地、2项已取消、2项待推行，政策本身以及落地层面具有不确定性。印尼作为全球最大的动力煤出口国以及中国最大的动力煤进口国，其政策不确定性对国际和中国煤炭市场造成扰动。例如5月20日，印尼总统普拉博沃正式签发《自然资源商品出口治理条例》，宣布煤炭、棕榈油、铁合金三大战略资源出口，必须通过政府指定国企作为唯一出口商，标志着印尼正式启动自然资源出口“国家专营”模式。新政叠加此前6亿吨产量配额（同比-24%）、25%国内义务（DMO）等约束，预计全年煤炭出口将锐减30%-40%，约1.2-1.5亿吨。
厄尔尼诺有利于提高煤炭产量，但或延误出货。自4月以来，尼诺指数已突破0.5的厄尔尼诺判定阈值。厄尔尼诺现象引发的干旱天气导致三种结果：（1）山火更易蔓延；（2）缺乏降雨导致河流水位走低；以及（3）降雨干扰减少，采矿作业得以持续。因此，厄尔尼诺现象带来的干旱气候有利于推高产量。风险在于出货时效，河流水位降低将拖慢驳船运输效率，从而延迟矿产品交付。参照2019、2023年加里曼丹山火，这两年印尼全国煤炭产量均高于前一年。旱季利弊并存，虽产量提升，但驳船运输条件走弱。
2026年中国整体煤炭供需偏紧，煤价中枢抬升。国内市场方面，经过2025年下半年“反内卷”超产核查、2026年上半年印尼限制出口、美伊冲突推高国际能源价格、山西煤炭事故后安监趋严、以及后续复产持续不及预期的影响，过去一年煤价中枢逐步抬升。我们认为供给约束依然存在，而电煤、化工煤等需求较去年有望提升，煤价有望继续抬升。我们在2026年中期策略报告中，预计2026年全年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在800-900元/吨，高于2025年年均价（690元/吨），迎峰度冬期间有望进一步冲高。
风险提示：煤价回落速度快于预期的风险，产量不确定性的风险，采矿法规出现不利变动的风险等。
