（以下内容从华福证券《银行一周股债回顾（9月第二周）：四季度利率趋势与红利行情展望》研报附件原文摘录）
投资要点
对于9月以及四季度利率方向，我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大，10月、11月利率下行逻辑更顺畅。且当前有三个关注点：
首先，历年9月10Y、30Y利率多上行。近六年分别为：2025年（2.26bp、10.86bp）、2024年（-1.86bp、-1.01bp）、2023年（11.76bp、9.95bp）、2022年（13.76bp、6.28bp）、2021年（3.26bp、2.1bp）、2020年（13.05bp、11.35bp），核心原因在于下半年政府债发行与财政政策会加速加力，带动基本面改善，而2026年9月面临的是非银久期或偏高+交易盘或逐步止盈+季度末资金回表银行，故我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大。
其次，对于政府债供给，我们认为四季度存在发不完的可能性。对于国债，2021-2025年，净融资占全年计划的比例分别为84.6%、97.2%、99.2%、103.3%、98.6%，2021年发行进度滞后于全年计划；对于地方债，一方面当前融资进度偏慢（48%），且当前地方债投放或难以在年内形成实际的实物工作量，发行必要性不高；但另一方面，地方债结存限额的重新启用盘活需要相关程序确认，且可能影响未来分配额度，地方或尽可能将额度用完。故对于政府债供给，下一关注点在于9月末披露的发行计划安排。
参考历年9月末行情，抢跑行情概率不大。2020-2025年9月最后5个交易日，10Y国债分别上行6.42bp、上行0.57bp、上行7.99bp、上行1.75bp、上行7.9bp、下行4.17bp；30Y国债分别上行4.52bp、上行0.52bp、上行7.82bp、上行1.82bp、上行16.5bp、下行0.4bp。
对于银行股，7月以来银行股迎来新一波行情。
估值上看，银行股存在两种形式的比价。一是比价上证指数与银行股行情，7月至今银行指数上涨14.62%，而上证指数下跌5.04%。背景在于板块持仓处于低位，存量抛压有限；且7月科技板块风险偏好回落，资金向低PB、低波动、高股息的银行板块迁徙。从PB估值分位数上看，当前银行板块处于2015年以来的39.5%，估值仍没有太贵。二是比价30Y国债与银行股行情，7月至今银行股上涨14.6%，而30Y国债下行9bp，无风险利率下行周期下股债比价逻辑仍然存在。
分个股来看，7月以来涨跌幅前五的银行分别为苏州（33.6%）、中信（28.7%）、齐鲁（23.9%）、南京（23.8%）、青岛（22.8%），而年初以来涨跌幅前五的银行分别为青岛（39.3%）、宁波（26.4%）、齐鲁（24.6%）、成都（24.4%）、江苏（20.9%），对比可以发现本轮行情更多偏向于防御/红利属性银行，而年初以来的银行股行情偏成长。
板块内部上看，7月至今国有、股份、城商、农商涨幅分别为14.8%、13.2%、17.1%、13.0%，国有行与城商行领涨；而从PB估值上看，四类银行分别处于2021年以来的91.3%、35%、71.8%、39.6%分位数。
银行A股和H股如何选择？从PB估值上看，15家上市银行AH溢价率均值在22.8%左右。对比AH股定价逻辑：A股银行流动性溢价更高+红利属性更强，H股银行全球机构定价，对资产质量等核心假设更保守。从税收角度上看，A股持有1M以内红利税为20%、1M-1Y为10%，1Y以上免征，而H股需缴纳20%红利税，通常还存在印花税、汇兑点差等成本。
风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。
