（以下内容从中国银河《海外拓展增速超预期，内销竞争依然激烈》研报附件原文摘录）
科沃斯(603486)
核心观点
事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入103.4亿元，同比+19.2%；归母净利润12.5亿元，同比+27.4%；扣非净利润8.1亿元，同比-6.4%。2026Q2，公司实现营业收入54.4亿元，同比+12.9%；归母净利润8.4亿元，同比+67.0%；扣非净利润4.1亿元，同比-18.9%。报告期内，参股公司仙工智能（6106.HK，科沃斯持股5.83%）上市、睿尔曼智能会计核算方法变更产生合计4.05亿元非经常性收益。
毛利率受成本压力承压，汇兑损益导致费用率提升：1）2026H1，公司毛利率为48.5%，同比-1.2pct，2026Q2毛利率同比-2.2pct。毛利率同比回落，主要因石油及大宗商品价格上涨，叠加存储、PCB等半导体零组件供给结构性紧缺、价格上涨推升成本。2）2026H1，公司期间费用率为38.5%，同比+1.3pct，其中销售/研发费用率分别同比-1.2/-0.5pct，运营提效持续兑现；财务费用率同比+3.0pct，主要受汇率波动影响。单季度来看，2026Q2期间费用率同比+2.8pct，财务费用率同比+2.7pct。3）受毛利率回落、费用率上升影响，2026H1公司扣非净利率为7.8%，同比-2.1pct，2026Q2扣非净利率同比-3.0pct。4）2026H1，公司经营性现金流净额为2.1亿元，同比-85.8%，主要因上年同期收回较大金额国补应收款，以及本期对存储等半导体零组件提前备货。2026年上半年末，公司存货为43.8亿元，同比+53.0%。
受益于活水扫地机产品周期，内销扫地机逆势增长、份额提升：1）据AVC数据，2026H1中国扫地机线上市场零售额同比-7.3%，隔年比+34.9%，活水扫地机在国内线上零售额份额同比提升24.4pct至51.7%；科沃斯扫地机继续受益于活水扫地机产品周期，零售额逆势同比+8.9%，零售额份额达30.9%，同比+4.6pct。2）添可洗地机持续受竞争加剧影响而承压，2026H1中国洗地机线上市场零售额同比-6.6%，隔年比+31.7%，添可洗地机零售额同比-14.3%，零售额份额30.9%，同比-2.8pct。3）2026H1，科沃斯服务机器人/添可高端智能生活电器实现收入60.9/40.5亿元，分别同比+26.8%/+10.7%，科沃斯服务机器人/添可洗地机全球出货量分别同比+44.1%/+13.9%，主要受海外市场带动。
海外线下渠道快速发展，欧洲销售子公司亏损：1）2026H1，公司境内/境外分别实现收入52.3/51.1亿元，分别同比+1.7%/+44.7%，毛利率分别为49.2%/47.8%，分别同比-0.6/-1.7pct。2）公司线上/线下收入分别同比+4.8%/+47.1%，印证海外线下渠道快速发展，低毛利率的线下渠道占比提升是海外毛利率下降的重要原因。3）欧洲子公司Ecovacs Europe GmbH2026H1实现收入17.8亿元，同比+59.7%，但净利润由上年同期的1.4亿元转为亏损2.4亿元。
双品牌海外业务高增，新品类成长为海外增长新引擎：1）报告期内，科沃斯、添可品牌海外业务收入分别同比+46.5%、+40.6%，双品牌海外收入占比同比+8.2pct至49.0%；其中Q2海外业务收入占比达51.0%，首次超过国内。2）添可品牌在美国市场保持增长的同时，欧洲和亚太市场成为其海外业务新的高速增长源，营收占比显著提升；科沃斯品牌在欧美及亚太市场保持强劲增长，并通过渠道建设与资源精准投放，带动土耳其、独联体等新兴市场业务快速放量。3）2026H1，公司新品类海外收入同比+75.1%。擦窗与割草机器人稳步向好，泳池机器人成功上市。
投资建议：我们预计公司2026~2028年营业收入分别为224.0/263.0/304.5亿元，分别同比+17.6%/+17.4%/+15.8%，归母净利润20.5/25.2/31.0亿元，分别同比+16.4%/+23.3%/+23.0%，EPS分别为3.54/4.36/5.36元每股，当前股价对应17.3/14.0/11.4x P/E，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料涨价的风险。
