（以下内容从中国银河《社会服务行业事件点评：携程反垄断处罚落地，影响几何？》研报附件原文摘录）
核心观点
事件：市场监管总局于2026年7月25日依法对携程滥用市场支配地位实施垄断行为作出行政处罚，罚没款合计51.79亿元，包括没收违法所得16.58亿元、罚款35.21亿元，并责令其全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元，要求企业全面整改，包括不得限制或者变相限制酒店经营者在其他竞争性平台开展经营和不得要求酒店经营者给予“全网最低价”等不合理交易条件。
反垄断靴子落地，处罚金额符合市场预期。根据《反垄断法》相关规定，处罚金额为目标公司上一年营收的1%-10%，此次罚款金额部分对应携程2025年国内营收的7.5%，符合反垄断法所规定的处罚比例区间。虽然7.5%的比例高于此前对阿里巴巴（4%）和美团（3%）的处罚，但我们认为由于各公司收入口径不同，横向比较的意义有限，此次处罚比例更多反映监管落实“反内卷”与“反垄断”的决心，包括此次处罚在定性措辞上首次使用“内卷式竞争”、“向下竞争”、“逐底竞争、低价低质”等词汇。
携程公布十九条整改措施，预计携程净利率或温和承压。携程于处罚发布当日公布五大方面共计十九项整改措施，具体包括：1）停止独家合作：全面下线一级委托分销（特牌）合作模式，取消不合理流量排序，建立全新商家分级合作与流量分配机制；2）停止不合理“全网最低价”要求：全面下线二级委托分销（金牌）模式，并已于2026年3月下线“AI生意助手”等调价工具，停止挂牌通调价，严禁业务人员擅自调价，并向相关酒店退还订单储备金；3）维护商家合法权益：取消原有挂牌收费标准，建立公平合理的新佣金模式，取消平台单方面调价合同条款，精简“智选特惠”等促销，开放数据中心VIP服务，畅通申诉渠道；4）强化消费者权益保护：强化个人信息与数据安全，坚决防范大数据杀熟风险；5）加强合规长效机制。考虑此次没收金额部分主要关联“二选一”与“酒店调价助手”等工具，相关金额占公司2025年整体营收的2.6%，净利占比预计在低格个位数至中个位数，若公司未来在新的合规框架下推出的服务收费模式无法覆盖上述收入缺失，则利润率预计将有所承压。
投资建议：1）OTA：利空出尽，估值有望修复。反垄断调查启动后携程与同程前期股价已反映监管处罚带来的盈利不确定性，因此伴随此次处罚措施出台，行业最大不确定性已落地。其次，我们认为OTA平台间的竞争本质在于消费者心智构筑、供应链与履约服务能力，而头部OTA平台的竞争壁垒并未因反垄断处罚而动摇。估值层面，携程、同程27年PE分别为12X、6X，而公共卫生事件后历史估值区间在15X-20X，估值修复均有空间。建议关注携程集团-S、同程旅行；2）酒店：定价权回归有利于利润率修复。我们认为定价权回归将使酒店集团的客房收益管理策略将更加有效，同时价格也将更真实反映行业供需关系变化。考虑今年以来连锁酒店行业供给增速持续放缓，若后续需求开启复苏，头部酒店集团RevPAR上行有望更为顺畅，推荐华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店。
风险提示：监管趋严的风险，需求持续下行的风险，行业竞争加剧的风险。
