（以下内容从中国银河《美国5月劳动数据：非农走强并不意味着美联储年内加息》研报附件原文摘录）
新增非农就业岗位增长17.2万个，显著好于预期，失业率为4.296%，时薪同比为3.445%：单位调查（establishment survey)方面，5月新增岗位增长17.2万个(休闲酒店业、教育和保健服务业以及政府其他就业贡献居前），明显高于8.5万个左右的市场平均预期；4月新增就业从11.5万个上修至17.9万个，3月从18.5万个上修至21.4万个，累计上修9.3万个；三个月均值从前值7.9万个大幅提升至18.8万个。非农时薪环比增速升至0.321%，同比增速降低至3.445%，符合预期。家庭调查（household survey）方面，失业率为4.296%（前值4.337%），符合预期且整体稳定；劳动参与率维持61.8%的较低水平。2026年5月家庭全职就业总数环比减少7.9万人，兼职就业总数增加22.6万人，显示非农偏强可能依然存在兼职就业重复统计的可能。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业5月为12.2万个，三个月均值为9.6万个，表明非政府就业确实出现改善，劳动市场短期仍没有下滑风险。
总体上，5月劳动市场数据表明，就业情况整体依然好于市场预期，美联储短期缺乏支持降息的理由和数据；不过，结构仍然显示劳动市场并没有明显加速的风险，也不会推升通胀形成螺旋，无需过度定价年内加息的风险：不可否认的是，非农就业的增长明显超过了年初的预期，此前美联储和其他研究机构估算的接近零增长的“盈亏平衡就业”中枢可能并不准确。非农的强韧显示劳动市场短期仍在创造就业，稳定性也较好，没有转负并需要进一步降息的风险。然而，本次非农数据和家庭就业、高频招聘数据和其他软数据仍存在一定差距；劳动市场整体数据释放的信号并未显示美国就业产生了新的供需缺口，继续走弱的薪资也证明需求并未转为回升，并不会对通胀形成明显的压力。此外，需要注意美国今年以来的总劳动人口和总就业人口都表现较弱，即使在非农增长的情况下，市场并未见到全体劳动者的总薪资增长加快，叠加偏高的通胀，这意味着实际消费还在承压。因此，尽管3月以来的非农数据表现偏强，短期来看也仅是增加了美联储年内降息的门槛，并不会导致加息压力。
非农数据和其他指标依然存在矛盾，劳动市场整体并没有非农展现的那般强劲，总收入和实际消费仍然承压，通胀风险有限：从非农就业岗位增长的结构来看，高利率和偏弱的商品消费依然对应疲弱的制造业，其仅增加了7000个岗位，并未显示周期性部门有上行动力。服务业方面，增长集中在教育和保健服务以及休闲和酒店业，增长广度依然狭窄。政府就业主要是地方政府教育和非教育岗位突然大幅高增，并不具有持续性（参见2025年6月非农突然增加7.3万个地方教育岗位，最后大幅回落)。相比于依据非农数据判断有加息的必要，我们认为需要关注以下几个问题：
（1）非农数据与家庭就业数据的矛盾更加明显，休闲酒店业岗位超预期可能由于世界杯相关的临时兼职大幅增加：从家庭调查来看，4、5月份的家庭全职就业累计减少超过50万人，5月仍减少7.9万人。相比之下，这两个月的兼职就业增加了近39万人，5月增加26.6万人。结合以往非农与家庭就业差异显著的时段来看，非农就业明显高于全职就业，很可能是由非农序列可以重复统计一个劳动者的多份兼职就业所导致；这也可以与世界杯相关旅游导致酒店业的临时就业增加相匹配。所以，我们倾向于认为非农的高增更可能是因为世界杯和夏季旅游相关的兼职就业增加所导致，并非劳动需求持续强劲的信号。
（2）非农就业和其他高频数据以及软就业指标也不匹配：尽管5月ADP就业数据也表现较好，但整体上其他高频需求数据和软就业指标都未显示劳动市场整体好转。以LinkUp的招聘需求为例，5月正式岗位需求仍在进一步下降，这也与家庭全职就业所显示的局面更加匹配。此外，NFIB统计的企业雇佣意愿指数也还在下行，小企业雇佣意愿更差。整体上，非农和其他正式就业的指标并不匹配。因此，劳动市场信号仍较混乱，没有出现整体好转。
（3)对就业的关注，一方面是担心需求持续改善形成与通胀的共振，另一方面是在意居民可以从劳动市场获得多少收入以支撑消费，而目前来看这两个方面仍在弱化：首先，各项指标仍然显示非农薪资增速同比继续放缓，我们预测26年的CPI通胀均值为3.4%，而目前3.5%左右的薪资增速意味着实际收入基本没有增长，这也就意味着实际消费可能出现进一步的弱化。消费本身并不会因为新增非农就业改善就重新转好，而相关的通胀也不会加速。其次，我们的就业人口总收入拟合指标显示，名义总薪酬收入同比增速大致平稳，即使在3到5月非农就业的反弹下，增速也仍在4%左右，并未出现上行势头。
(4）仍需要注意26年内总劳动人口在降低，失业率的稳定可能来自于部分找不到工作的人口退出劳动力：居民劳动人口2026年以来整体下行，4月同比增速降至-0.62%左右，同等水平的增速1990年以来仅出现在全球金融危机之后。除了婴儿潮一代退休以外，较低的劳动参与率和下滑的劳动人口暗示也有一定人口可能因难以找到工作而丧失了劳动意愿，因此没有被统计进失业人口。降低的劳动人口也解释了为何在非农就业持续增长的情况下，居民总薪酬收入增速却并没有增加。最后，失业率方面和非农就业的矛盾是，如果非农就业持续增长，而劳动供给也没有明显增加，那么为何失业率没有开始逐步走低？这些矛盾使得劳动市场前景并未指向恢复。
虽然劳动市场前景仍不明朗，但美联储只能依赖公布的数据，这也意味着其年内降息的支撑进一步减弱，四季度前可能按兵不动：尽管非农的强劲仍存在诸多疑点，而且其一直存在上半年强于下半年的情况，但美联储目前只能依照边际数据做出判断。在CPI短期将高于4%、就业边际增加、霍尔木兹海峡仍为解封的情况下，美联储缺乏短期降息的理由。除非霍尔木兹可以在未来一个季度内有效通航，美联储将不得不持续鹰派口吻，管理预期；目前来看，美联储在6月FOMC会议声明中删除有降息倾向的表述可能已经形成共识。
虽然如此，美联储年内加息的门槛依然很高，最坏情况即不降息，而市场计入年内加息似乎仍操之过急。通过观察AI投资的影响，我们认为其短期在偏高利率环境下扩散能力有限，并不能在短期带动消费、地产和建筑进入重新扩张的阶段，因此也不会在周期疲弱的情况下带来加息风险。当前美国的消费、地产、建筑和制造业投资整体都在下滑的过程中，虽然26年预计CPI增速均值3.4%，但27年在90美元油价中枢的假设下将放缓至2.1%左右，加息显然不能操之过急。预计通胀在5、6月份的高点过后将进入回落的状态，届时市场对26年加息的预期也将缓和。
劳动市场显著增强加息预期，流动性紧缩导致各类风险资产大跌：5月劳动数据公布后，市场显著增加了加息预期的定价，一度认为12月可能出现加息。流动性预期降低重创风险资产。纳指大跌4.18%、标普大跌2.64%，AI叙事无视加息风险的状态结束，市场短期将重新开始关注经济基本面和通胀的风险。10Y美债收益率上行4.95bp至4.520%,2Y上行9.77bp至4.139%,依然定价了两次加息；美元指数大幅走高至100.0786，伦敦金现大跌3.25%至4328.92美元/盎司。总体上，市场对加息的担忧成为了交易的主线。虽然我们倾向于市场过度定价了加息风险，但短期的滞后经济数据并不能证伪加息预期，美联储也只能保持“数据依赖”。目前，市场在AI的极致定价后面临一段时间的回调风险，流动性预期的恢复年内将会出现，但需要等待。
