（以下内容从东吴证券《从“惩罚花钱”到“奖励成长”：A股如何重估Capex？》研报附件原文摘录）
上市公司的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市公司生产效率。如果以上市公司的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么我们可以参考“Capex/D&A”即“成长性资本开支率”（GCR），衡量上市公司开展“成长性Capex”的相对强度。
参考GCR对上市公司分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市公司的盈利表现关联度不高；真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。
虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”公司。
结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。
近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市公司“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。
OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家公司的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家公司“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→公司股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。
但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。
综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片的供应链主体等。
理论上，盈利表现决定了上市公司进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市公司的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，我们结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。
风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市公司财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市公司“Capex+R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。
