（以下内容从国金证券《渠道调整顺利，Q1实现开门红》研报附件原文摘录）
甘源食品(002991)
业绩简评
4 月 21 日公司发布年报和一季报，25 年实现营收 20.96 亿元，同比-7.15%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比-44.27%。26Q1 实现营收 6.18 亿元，同比+22.51%；实现归母净利润 0.66 亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59 亿元，同比+28.98%。
经营分析
商超调整基本收尾，年货节整体表现平稳。1）分产品来看，老三样相对稳健，综合豆果和其他产品 H2 降幅收窄。25 年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收 10.90/5.74/4.09 亿元，同比-1.17%/-18.62%/-6.76%（其中 25H2 增速分别为+0.24%/-17.40%/-2.89%）。2）Q1 受春节错位影响收入大幅改善，25Q4+26Q1合计实现收入 11.81 亿元，同比+2.15%。3）渠道端，25 年积极调改传统商超，深化会员商超和零食量贩合作、加快布局电商。经销/电商/直营及其他 25 年收入分别为 15.8/3.2/1.6 亿元，同比-17.7%/+35.8%/+101.9%。
规模效应释放，Q1 净利率呈改善趋势。25 年/26Q1 公司毛利率分别为 34.75%/33.91%，同比-0.71/-0.41pct，毛利率同比下降主要系核心原材料棕榈油价格上涨及渠道结构变化。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费率分别为 17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00/0.84/0.02/0.15pct，销售费率显著提升系 25 年促销推广费同比+56%，其他费率平稳。最终 25 年/26Q1 净利率分别为9.91%/10.68%,同比-6.76/+0.21pct。看 好公司以产品创新为牵引，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。
盈利预测、估值与评级
考虑到成本压力及 25 年业绩不及预期，下调 26-27 年利润25%/23%。预计公司 26-28 年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.0 亿元，同比+32%/24%/17%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。
风险提示
成本上涨风险；市场竞争加剧风险；新品投放不及预期等。
