（以下内容从中航证券《公司2025年外销产品收入同比增长484%，军贸放量与扩产落地共振提升业绩表现》研报附件原文摘录）
国科军工(688543)
事件：公司3月31日公告，2025年公司实现营收（14.10亿元，+17.09%），归母净利润（2.47亿元，+24.09%），扣非归母净利润（2.26亿元，+24.42%)，毛利率（33.78%，-0.63pcts），净利率（17.61%，+0.47pcts）。
公司聚焦导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品和弹药装备两大方向，是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块科研生产的企业之一，也是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，在小口径防空反导弹药等细分领域具备国内先进水平，技术壁垒较高；同时，公司将成熟军品技术投入民品，开展炮射防雹增雨弹业务。
公司探索培育产品延伸业务，业绩稳健增长，Q4显著超预期；外销产品收入大幅增长
公司2025年报告期营业收入（14.10亿元，+17.09%）和归母净利润（2.47亿元，+24.09%）持续增长，其中2025年第四季度营收（6.35亿元，+44.14%）和归母净利润（1.04亿元，+109.43%）增长显著，显示订单交付节奏与盈利能力在四季度明显抬升。分地区来看，内销营收（11.09亿元，-3.49%），毛利率（31.70%，-1.30pcts）内销保持稳定；外销营收（3.02亿元，+484.38%）增长显著，毛利率（41.45%，-21.95pcts），体现公司军贸订单实现突破，成功拓展至参与国际军贸市场竞争，打开更广阔的成长空间。
经营性现金流显著提升，进一步拓展客户网络，持续扩大市场覆盖面
从经营端来看，公司经营活动现金流量净额（4.62亿元，上年同期-1.05亿元）显著改善，主要系业务增长且对应货款回笼情况较好；公司期间费用（2.31亿元，+28.35%）增长明显，期间费用率（16.38%，+1.44pcts）有所增长，其中研发费用（1.18亿元，+29.93%），研发费用率（8.40%，+0.83pcts），主要系公司持续加大研发投入，重点聚焦武器系统、新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域，构建起多层次、宽领域的技术研发体系，在报告期内实现多项技术进展，并形成应用推广，提升公司核心竞争力，延伸产业链，拓展业务。
公司巩固原有合作，拓宽客户范围，航天经纬公司军贸业务实现历史性突破；与高校共同设立公司，助力公司主业发展，加快产能建设与产业链布局，稀缺性壁垒持续强化
2025年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：
（1）军用产品：2025年实现营收（13.52亿元，+15.83%），营收占比（95.85%，-1.04pcts），毛利率（33.89%，-0.61pcts）；军贸业务实现历史性突破，经纬公司签署4.66亿元某军贸产品发动机装药合同，合同履行期限至2026年12月25日，意味着其对2026年收入和利润确认具有较强确定性。公司推进动力模块扩能项目、航天动力建设等重点工程，经纬公司实现30%生产能力提升，为后续订单履约提供有力保障。
同时，基于战略规划和经营发展需要，公司与南京理工大学资产经营公司等发起设立江苏聚能防务科技有限公司，公司认缴出资比例17%，主要从事新质、新域弹药产业相关业务，将助力公司主用弹药产业产品发展，有利于培育公司弹药业务新的经济增长点。
整体来看，公司通过军贸业务及智能化装备领域的深化布局，实现行业地位的进一步巩固与提升。
（2）民用产品：2025年实现营收（0.42亿元，+45.23%），营收占比（2.96%，+0.57pcts），毛利率（25.45%，+2.04pcts）；
（3）受托研制：2025年实现营收（0.13亿元，+177.89%），营收占比（0.93%，+0.54pcts），毛利率（37.53%，-15.33pcts）。
我们认为，公司所处防务赛道在订单修复、军贸扩张、产能提升等多重因素的共同支撑下，将有望迈入需求快速增长的新阶段。公司在导弹（火箭）固体发动机动力模块产品以及弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势，同时积极向航天发动机总装领域转型，有助于进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，增强公司综合实力。此外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，公司军贸发展第二曲线逻辑清晰。
股权激励激发公司长期活力
公司2024年向200名激励对象授予360.00万股限制性股票（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股。报告期内，因实施2024年度权益分派，授予价格调整为16.89元/股，授予限制性股票数量调整为431.32万股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2025年考核目标已完成。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
投资建议
公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
（1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；
（2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；
（3）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；
（4）公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。
基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，归母净利润分别为XX亿元、XX亿元及XX亿元，EPS分别为XX元、XX元、XX元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
风险提示
军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、军贸业务拓展节奏不及预期、民品市场拓展持续性不及预期。
