（以下内容从华福证券《韧性犹在，勇拓新篇》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1688.38亿元，同比-1.21%；实现归母净利润823.20亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利润为822.93亿元，同比-4.58%。单季度看，2025单Q4实现收入403.84亿元，同比-19.41%；实现归母净利润176.93亿元，同比-30.35%。此外，公司2025年度累计派发现金红利650.33亿元，占25年归母净利润的79%。
公司整体业绩平稳：分产品结构看，更能看出主品“茅台酒”依然保持韧性。2025年，茅台酒收入1465亿元，同比+0.39%，实现销量46750.66吨，同比+0.73%，吨价略有下降。其他系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，拉低了整体发展速度。单Q4看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%，对全年发展速度有所拖累，我们预计Q4下滑的主要是精品、生肖、年份等非标品：非标茅台酒预计在25H2动销受环境影响较大，导致批价下滑，商家打款压力增大、积极性减弱，从而阶段性影响了公司收入。系列酒单Q4收入43.90亿元，同比-17.02%，表现与预期较为相符。
分渠道结构看，直销渠道重要性进一步突出：2025年，批发代理模式收入842.32亿元，同比-12.05%；直销模式收入845.43亿元，同比+12.96%。直销渠道在酒类销售中的占比从2024年的43.87%提升至2025年的50.09%，直销渠道的良好表现，预计为公司在12月份提出“市场化改革”提供了信心基础。
我们认为，2025Q4是茅台的重要分水岭，茅台正在“勇拓新篇”：正是在25Q4这样有挑战性的时刻，公司提出了营销体系的“市场化改革”，并在2026年Q1逐步落实。改革具体表现为产品体系的重新梳理、运营模式的调整、渠道布局的完善、价格机制的调整、飞天茅台的提价等重要动作。从2026年春节期间的渠道反馈看，茅台的市场化改革已初显成效，发展可期，建议关注！
盈利预测与投资建议：综合考虑白酒消费场景修复节奏及公司自身的改革推进，我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为851.85亿元、906.60亿元、952.67亿元（原26-27年值为946.22/996.57亿元），当前股价对应PE分别为21.5倍、20.2倍、19.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济与白酒消费修复不及预期；政策风险；产品动销受阻；食品质量安全风险等。
