（以下内容从中国银河《2025年年报业绩点评：业绩筑底企稳，自主和海外盈利提升可期》研报附件原文摘录）
上汽集团(600104)
事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业总收入u200bu200b6562.44亿元u200bu200b，同比u200bu200b4.57%u200bu200b，实现归母净利润u200bu200b101.06亿元u200bu200b，同比u200bu200b506.45%u200bu200b，实现扣非归母净利润u200bu200b74.23亿元u200bu200b，同比大幅扭亏。2025Q4，实现营业收入1872.53亿元u200bu200b，同比-5%，环比u200bu200b10.54%u200bu200b，实现归母净利润u200bu200b20.05亿元u200bu200b，同比138.25%，环比u200bu200b-3.76%u200bu200b，扣非归母净利润3亿元u200bu200b，同比104.65%，环比-82.24%。
经营实现筑底企稳，自主品牌销量占比提升，新能源与出口贡献增量，盈利能力显著修复。销量端，2025年公司实现整车销售u200bu200b450.7万辆u200bu200b，同比u200bu200b12.3%u200bu200b；其中自主品牌销量达到u200bu200b292.8万辆u200bu200b，同比u200bu200b21.6%u200bu200b，占公司整体销量的比重提升至u200bu200b65%u200bu200b；新能源车销售u200bu200b164.3万辆u200bu200b，同比u200bu200b33.1%；出口及海外销售107.1万辆，同比3.1%。收入端，2025Q4集团各品牌平均单车售价（ATP）企稳回升，其中智己因LS9推出ATP环比提升0.2万元至23.3万元，，别克、大众、荣威、名爵、五菱和宝骏售价基本稳住，公司主要通过产品结构优化实现ATP企稳回升。盈利端，全年利润同比实现大幅改善，主要原因包括：1）受益于集团资源高效整合带来的降本控费，自主品牌减亏显著，全年管理口径下大乘用车板块基本实现盈亏平衡；2）2024年上汽通用计提相关资产减值准备导致基数较低；3）加速“去风险”，推动子公司u200bu200b上汽红岩完成司法重整，并于2025年12月出表u200bu200b，集团产生投资收益35.32亿元。2025年综合毛利率为10.09%，同比0.71pct；净利率为2.70%，同比1.75pct。2025Q4综合毛利率为13.91%，同比3.5pct，环比4.92pct；净利率为2.94%，同比实现转正，环比0.73pct。费用端，25Q4期间费用率为11.2%，同比3.25pct，环比1.61pct，其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.67%/4.08%/2.97%/0.47%，分别同比2.73/0.88/-0.18/-0.18pct，分别环比0.38/0.84/0.30/0.09pct。
自主品牌盈利迎历史拐点，携手华为打造尚界品牌，新品开启带动销量向上。2025年通过大乘用车板块一体化整合，自主品牌国内销售基本稳固，叠加海外利润反哺，2025年大乘用车板块实现基本盈亏平衡。整合后自主品牌管理效能进一步提升，2026年将全力冲刺u200bu200b规模性盈利。与华为深度合作的尚界品牌迎来新品周期，2025年推出的首款车型H5月销实现破万，快速跻身国内15-20万元级市场主流产品阵营；2026年推出全新Z7，目前订单已突破4万台；今年还将推出Z7T和中大型纯电增程SUV等车型，有望进一步带动自主品牌销量向上突破。2026年公司自主品牌销量目标为330万辆，同比增长13%。
合资品牌包袱出清加速转型，2026年大众迎来新品周期，通用新能源车型占比有望持续提升。经历了深度调整与计提减值，上汽大众与上汽通用两大合资公司正轻装上阵。上汽大众2026年迎来产品大年，计划密集投放u200bu200b7款u200bu200b新能源车型，包括奥迪E7X、途观LePro、帕萨特ePro等，全面对标国内强势新能源竞品。上汽通用依托集团横向一体化的本土供应链与技术赋能，预计2026年新能源车型占比达u200bu200b50%u200bu200b，并有望在华合资车企中率先实现新能源车型的独立盈利。产能方面，合资品牌优化基地布局，释放出的产能用于生产尚界等自主品牌产品，着力提高产能利用率，降低运营成本。
海外销量稳健增长，MG在欧洲市场的份额提升是销量增长的核心动力，出口价差带动海外盈利能力提升。面对欧洲市场针对纯电车型的超高关税壁垒，公司灵活调整产品策略，以HEV混动车型作为破局点，有效弥补了加征关税对纯电出口的影响。2025年海外销量的增量主要来自MG品牌动力类型不断丰富后在欧洲市场份额的进一步扩大，以及海外产能的进一步扩张。MG品牌在欧洲市场销量超过u200bu200b30万辆u200bu200b，成为欧洲最畅销的中国品牌，并在澳新、中东、拉美、东南亚等地区的18个国家乘用车市场排名跻身当地前十。2026年公司出口及海外销量目标为u200bu200b130万辆u200bu200b，其中欧洲市场销量目标u200bu200b40万台u200bu200b，较2025年增加10万台。2025年海外地区毛利率12.88%，较2024年提升1.61pct，主要因海外车型售价相对国内较高，MG品牌海外销售价格普遍高于国内指导价约40%以上。在出口价差、规模效应和精细化管理的带动下，公司海外市场盈利能力有较大的提升空间。近期，欧盟关于中国纯电动车的超高关税有望通过价格承诺等方式迎来松动，叠加公司出海多年积累的国际产业链综合优势，如海外物流方面安吉物流自营远洋滚装船已达21艘，公司海外市场份额有望进一步提升。
投资建议：公司2026年销量目标为500万辆，同比增长11%。业绩主要受益于：1)自主品牌销量稳步提升，有望实现规模性盈利，尚界新车型投放带来销量弹性；2)合资品牌轻装上阵，加速新能源转型，资产包袱大幅减轻；3）全球化布局深化，关税边际改善叠加海外新车型投放，将带来销量增量与利润贡献。预计公司2026-2028年营收分别为7020.05/7429.97/7768.52亿元；归母净利润分别为116.95/129.32/137.03亿元，EPS分别为1.02/1.13/1.19元，对应PE分别为14.07/12.72/12.00倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产业链价格波动风险；新能源渗透率不及预期的风险；产品销量不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。
