（以下内容从中国银河《科伦药业2025年报业绩点评：业绩符合预期，主业底部向上&博泰重塑估值》研报附件原文摘录）
科伦药业(002422)
核心观点
事件：科伦药业发布2025年年度业绩报告，公司实现收入185.13亿元，同比减少15.13%；实现归母净利润17.02亿元，同比减少42.03%。单Q4来看，实现收入52.3亿元，同比增长4.23%，环比增长24.87%，归母净利润5.01亿元，同比增长7.81%，环比增长150.58%。
大输液&中间体原料药板块Q4已触底回升，整体利润率水平环比恢复。
分板块来看，输液25年实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02%。主要由于流感等传染类疾病发病率下降、医保控费的影响，市场整体需求明显回落。但从结构上看，粉液双室袋和肠外营养三腔袋产品实现了快速增长。其中，三腔袋实现销售1,116万袋，同比增长30.90%，双室袋实现销售1,808万袋，同比增长39.39%。Q4发货环比有所回暖，预计26Q1将持续回暖。非输液药品实现收入40.36亿元，同比下降3.20%，子公司科伦博泰四个产品2025年实现销售5.43亿元，创新药销售开始弥补仿制药的下滑。抗生素中间体及原料药实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要由于青霉素市场需求波动，销量和价格同比下降。26年预期量价均底部向上。从利润率来看，25年全年销售毛利率为47.85%，同比-3.84pcts，单Q4毛利率为47.74%，环比+3.9pcts，全年销售净利率为10.14%，同比-5.27pcts，单Q4净利率为12.09%，环比+8.97pcts，从整体趋势来看Q4利润率逐步恢复。公司全年销售/管理/研发费用率分别为16.42%/6.52%/11.91%，除研发费用外基本保持稳定，研发费用率同比+1.96pcts，未来公司将加大创新研发力度，逐步摆脱仿制药集采带来的业绩压力。
sac-TMT在中国拓展新适应症，未来催化逐步兑现打开母公司估值空间。
公司的核心产品sac-TMT（TROP2ADC）已经在中国获批了TNBC2L+、HR+/HER2-mBC2L+、EGFRm NSCLC2/3L等4项适应症，并于2026年首次通过谈判纳入国家医保目录，有望在今年实现快速的销售放量。sac-TMT联合K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期临床（vs K药）达到PFS优效，并观察到OS的积极趋势。1L TNBC、1L HR+HER2-BC、1L EGFRmtNSCLC、1L NSCLC(PD-L1negative）等多项适应症均处于注册性临床阶段，完成后基本实现乳腺癌、肺癌领域内TROP2ADC可及患者的全面覆盖，市场空间巨大。另一方面，sac-TMT由合作伙伴默沙东主导在全球开展了17项3期MRCT，有望在未来迎来全球3期临床数据读出以及后续的申报上市。
投资建议：输液以及原料药中间体业务触底向上，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2026-2028年归母净利润18.37/23.77/28.84亿元，同比增长7.93%/29.41%/21.33%，当前股价对应2026-2028年PE为30/24/19倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。
